圖：A股兩融餘額及佔A股流通市值

　　8月5日，A股市場融資融券（簡稱兩融，即孖展交易及借貨沽空）餘額升至20002.6億元（人民幣，下同），為2015年7月後首次突破2萬億元。兩融餘額重返高位，顯示投資者不斷加大A股權益配置，市場活躍度繼續提升。與2015年相比，本輪兩融規模上升呈現幾點不同：

　　與十年前相比，2015年6月融資餘額錄得歷史峰值2.3萬億元，當時A股流通市值約53萬億元，兩融餘額佔A股流通市值的比約4.3%，峰值期為4.7%（2015年7月）。目前A股流通市值增至約90萬億元，兩融餘額佔A股流通市值的比例僅約2.3%，持平略低於2014年以來2.4%的歷史均值。且2015年市場其他槓桿類工具如傘形信託、場外配資等較為活躍，當前A股市場槓桿類資金體量及佔比明顯低於十年前水平。

　　兩融規模上行節奏更平穩。2024年9月，兩融餘額在1.4萬億元左右水平低位啟動，去年11月突破1.8萬億元，隨後震盪抬升，至今突破2萬億元，歷時近一年時間提升0.6萬億元。相較之前從2014至2015年中，約一年時間兩融餘額從0.4萬億元提升至2萬億元以上的情形，本次資金流入節奏相對平穩。

　　持倉分散度更高且偏好新興產業、成長風格。與2015年新增融資資金明顯相對超配金融地產不同，當前行業分布更分散、集中度更低。從過去一個月融資淨買入的情況來看，配置更偏向醫藥、電子、計算機、高端製造、軍工等偏成長板塊，同時有色金屬、非銀板塊等受益於產業趨勢及業績彈性，獲融資淨買入也較多。

　　本輪兩融餘額持續提升的重要背景在於，去年「9．24行情」以來穩市場政策的不斷落地，帶來投資者風險偏好的修復。至今一攬子穩增長、穩市場、穩預期政策舉措相繼出台，資本市場制度持續優化，疊加科技與地緣敘事轉變，推動投資者情緒改善。A股成交不斷放量，新增開戶數同比明顯增長，同時，券商融資利率跟隨無風險利率下行，兩融資金成本降低助力規模增長。

　　筆者認為，本次兩融餘額再破2萬億元更多是市場活躍度回升的體現。兩融餘額佔A股流通市值、兩融交易額佔A股成交額的比例，可分別視為槓桿強度、市場活躍度的表徵，當前兩項比例分別為2.3%、10.1%，仍明顯低於2015年峰值的4.7%、22.3%。另值得注意的是，自2024年7月暫停轉融券並上調融券保證金以來，融券規模已降至百億元左右，兩融市場中融資和融券的規模差距加大。

　　在基本面暫時並未出現明顯變化的背景下，需要重視從資金面視角理解市場變化。從當前可能影響市場的三類主要資金力量來看，都存在一定的積極催化：

　　首先，存款增長、「資產荒」疊加賺錢效應提升，居民資金入市意願增強。2025年上半年，居民儲蓄存款餘額已突破162萬億元，但同時市場處於典型的「資產荒」環境，10年期國債收益率下探1.6%，國有大行的3年期定期存款利率降至1.25%，各類高收益資產在過去三年逐漸「消失」，股市有望成為承接居民資產配置變遷的重要蓄水池。

　　從股息率的維度，滬深300當前股息率2.8%，相比10年期國債收益率仍高出約1.1個百分點，處於歷史較高水平，A股的各類紅利指數股息率則相比國債收益率高出3個百分點。當前上市公司自由現金流處於歷史較高水平，預期A股整體分紅能力在未來仍有望持續提升。

　　外資加速流入中國

　　另方面，公募基金等機構投資者的A股倉位處於歷史低位，具備提升空間。去年「9．24行情」前後機構整體倉位偏低，此後雖有回升，但資金南下趨勢強化。從主動偏股型公募基金的倉位來看，目前港股倉位已升至16.9%歷史高位，而A股倉位則降至70.6%，為近十年低位。私募基金雖然總權益倉位回升，但是其中A股佔比下降和港股佔比上升的特徵也較為明顯。

　　再次，全球貨幣秩序重構引發資產變局，或驅動外資加大人民幣資產配置。年初以來隨指數上行，被動型外資邊際回流，但主動外資仍略流出A股。本輪國際貨幣體系變化主要方向是碎片化和多元化，全球資金流向也將再布局。碎片化意味着以前在全球範圍內的配置型資金轉為「各回各家」，表現出更強的本土偏好；多元化則促使持有大量美元資產的資金降低美元敞口，增配歐元、人民幣等替代資產。

　　當前A股和港股的估值仍然具備較強的吸引力。如果政策應對得當，人民幣資產有望受益於全球貨幣體系加速碎片化、多元化的雙重紅利：碎片化加速中國在海外的資金回流；多元化驅動全球資金再平衡，或有部分資金回流中國資本市場。

　　（李求索、魏冬均為中金公司分析師）