圖：中國的宏觀經濟政策出現明顯轉向，在促消費和改善民生方面的投入明顯增加。

　　研究當前經濟形勢、部署下半年經濟工作的中央政治局會議於7月30日如期召開。該會議不僅為下半年經濟政策的出台提供依據，還為下一個五年的經濟發展提出了總體思路和框架。當然，普羅大眾關注的還是樓市、股市，以及各類商品的價格走勢會怎樣，對自己的生活經營活動或資產配置會帶來怎樣的影響。本文對會議文件作簡要解讀。

　　下半年還會降息嗎？利率是資金的價格，降息有利於穩樓市、穩股市。但不同於4月25日的政治局會議，今次政治局會議沒有提「適時降準降息」。那麼，是否意味着下半年不會降準降息了？這倒未必，因為背景很重要。

　　4月25日的時候，中美貿易戰的激烈程度堪比上甘嶺，這個時候需要降準降息來提振信心，需要穩股市和樓市，且把穩股市放在第一位。如今呢？中美貿易談判還在進行中，關稅稅率比4月份大幅下降，上半年GDP增速達到5.3%，滬綜指已經反彈到了3600點，故沒有必要在這個時候發出強烈的逆周期調節信號。

　　年內還有降息可能

　　當然，會議提出「貨幣政策要保持流動性充裕，促進社會綜合融資成本下行。用好各項結構性貨幣政策工具，加力支持科技創新、提振消費、小微企業、穩定外貿等」，其中有「綜合融資成本下行」，降低融資成本最好的辦法就是降息，畢竟如今的貨幣政策已經從過去的「穩健」改為「適度寬鬆」。

　　如果美聯儲下半年降息呢？如果下半年經濟下行壓力增大呢？去年7月30日也沒有提降準降息，但9月26日的政治局會議就提出了要實施有力度的降準降息。

　　房價還要不要穩？閱讀此次政治局會議新聞通稿全文，沒有出現「房地產」三個字。而在4月25日政治局會議上則提出「加快構建房地產發展新模式，加大高品質住房供給，優化存量商品房收購政策，持續鞏固房地產市場穩定態勢」。這應該是歷次政治局會議通稿中第一次沒有出現「房地產」三個字。

　　那麼，是不是就不用「穩樓市」了？顯然不能這麼理解。一季度房價出現了短暫的回穩，這當然是好事，也希望能「鞏固」，但畢竟房地產仍處在人口老齡化加速背景下的長周期回落階段，得尊重市場規律。如果一定要穩住房價，需要怎樣規模的財政支出和與之配套的貨幣政策？所以，不提房地產，並不是房地產不重要了，或者放棄穩樓市的目標了。而是因為房地產處在下行周期的哪個階段不好判斷，政策如何發力存在難點。

　　股票市場還能繼續上漲嗎？記得去年9月24日之前，滬綜指跌破2800點，如今超過3600點，累計漲幅超過30%。這次政治局會議提出「增強國內資本市場的吸引力和包容性，鞏固資本市場回穩向好勢頭」，這是對前期穩股市政策取得成效的肯定，且同時希望回穩向好的勢頭能鞏固下去。

　　滬綜指自2021年達到3700點以來的四年時間裏，第一次出現幅度較大的反彈。比較日經指數1995年6月至1996年6月出現上漲了55%，似乎有一定的可借鑒之處：日本1991年房地產價格步入高點後泡沫破滅，由於日本央行降息後，日本股市也一直沒有出現像樣的反彈，直到1995年日本銀行出資約2萬億日圓設立平準基金救市，9月份日本央行又將政策利率下調，從1%下調至0.5%，才催生了這輪強勁反彈。今年中國以中央匯金為主導的類平準基金已經在穩股市方面發揮了積極作用，諸多上市公司回購自己的股票，大股東減持的條件也更加嚴苛，這對穩股市起到了積極作用，但要讓股市繼續上行，還得有基本面的支持。其中能否採取有力度的降息很重要。1995年日本央行將利率降至0.5%，實際上開啟了零利率時代。

　　財政仍存發力空間

　　反內捲會帶來大宗價格持續反彈嗎？近來諸多大宗商品的期貨價格出現了大幅反彈，這樣的反彈還會持續嗎？現貨價格能被帶動上漲嗎？這還得從供需關係去考慮。反內捲的着力點是反對無序競爭，而不是單純為了抬高價格，如果只是壓縮供給、淘汰過剩產能，而不是擴大需求，那麼，大部分大宗商品的價格還是難以持續回升。

　　今次政治局會議要求「依法依規治理企業無序競爭」，相比7月1日中央財經委員會會議要求「依法依規治理企業低價無序競爭」，少了「低價」二字，可能是因為7月以來國內定價的商品多數上漲，在有效需求不足的情況下，這會擠佔中下游行業的利潤。會議提出要推進重點行業產能治理，主要是包括哪些行業呢？近期，光伏、水泥、汽車行業協會分別採取了自律行動，國家能源局開展煤礦生產情況核查，工信部也明確將實施新一輪鋼鐵、有色金屬、石化、建材、機械、汽車、電力裝備等十大重點行業穩增長工作方案，推動重點行業調結構、優供給、淘汰落後產能，可關注政策的落地進展及實際效果。

　　對於市場充分競爭的行業，估計價格上漲的空間不大，而對於有一定壟斷性、國家管控能力強的行業，價格的提升空間或會大一些。但從長期看，價格由供需關係決定，人為管控價格，會導致價格扭曲，對經濟反而不利，這應該也不是反內捲的主要目的。與十年前的供給側結構性改革相比，中國已經從房地產的上行周期步入下行周期，經濟收縮的壓力大於擴張的壓力，故PPI的由負轉正，僅僅靠反內捲是不夠的，還得靠需求的擴張，發揮中央財政加槓桿的功能。

　　宏觀政策走在正確的道路上。自去年9月24日之後，中國的宏觀經濟政策出現了明顯的轉向，即在促消費和改善民生方面的投入明顯增加。這次政治局會議指出，「在保障改善民生中擴大消費需求」，說明改善民生和促消費是一致的，並且主要靠中央財政發力。2025年二季度，宏觀槓桿率上升1.9個百分點，從一季度的298.5%提高至300.4%，其中居民部門槓桿率下降0.4個百分點，從一季度的61.5%降至61.1%；非金融企業槓桿率上升0.3個百分點，從一季度的173.7%提高至174.0%；政府部門槓桿率上升2.0個百分點，從一季度的63.3%提高至65.3%。說明上半年的經濟回穩，主要靠政府財政發力，尤其是中央財政的發力。

　　展望未來，其實中央政府加槓桿的空間還很大，因為目前的槓桿率水平大約為26%，美國中央（聯邦）政府的槓桿率水平為125%左右，且最近又把聯邦政府的債務上限提高至41萬億美元。在經濟收縮周期中，民營企業和居民部門的行為一定是順周期的、即縮表，故只有政府大力度地採取逆周期政策，才能提振信心、改變預期，帶動民企和居民部門成功突圍。

　　（作者為中泰證券首席經濟學家）