圖：面對全球經濟的種種挑戰，中國採取一系列積極有效的政策，為經濟穩健增長奠定了堅實基礎。

　　「本心以窮理，而順理以應物」。隨着「資產負債表衰退」理論再一次進入公眾視野，中國是否陷入此類衰退引發了市場參與者的激烈討論。筆者認為，資產負債表衰退只是表象，也許並不適用於中國，透過表象理解資產負債表衰退背後的機理則更為重要。歷史經驗告訴我們，正確的道路往往都是艱難的，透過現象直擊本質，遵循期望效用最大化這一微觀經濟學基石，或將成為日本經驗對於理解中國客觀現實的重要啟發。

　　首先，中國資產端與負債端表現穩定且沒有劣變。儘管全球經濟面臨着種種挑戰，中國政府採取了一系列積極有效的政策措施，為經濟穩健增長奠定了堅實基礎。根據實體經濟部門宏觀槓桿率資料，中國居民部門、非金融企業部門，以及政府部門槓桿率從1992年至今都保持着較為穩定的增長，沒有出現大起大落的波動。儘管2020至2022年期間，因疫情的干擾，居民部門與非金融企業部門的槓桿率出現過短暫的下滑，但截至2023年第一季度，居民部門、非金融企業部門槓桿率分別為63.3%、167%，均比2019年末的56.1%、151.9%有所上升。

　　以北京為例，從2019年末至2023年上半年，房價指數升幅達27%，儘管期間有所波動，但整體資產價格並未大幅下滑。中國居民部門的財產淨收入在此期間也保持着穩定增幅，財產性淨收入佔比也穩中有升。不僅如此，6月新增社融4.22萬億元（人民幣，下同），其中居民短期貸款、中長期貸款分別新增4914億元、4630億元，企業短期貸款、中長期貸款分別新增7449億元、1.59萬億元。企業與居民短期、中長期貸款都持續改善，特別是企業中長期貸款並未出現收縮，與資產負債表衰退的前期表象並不相符。

  其次，期望效用最大化是資產負債表變化遵循的潛在邏輯。在經濟學中，期望效用最大化是微觀經濟學理論的基石。該理論認為，市場參與主體在面對不同選擇時，會根據其偏好和目標，選擇能夠最大化其預期滿足程度的方案。儘管社會環境在不斷變化，個人的價值觀和目標也可能不同，但期望效用最大化作為一種基本的決策原則仍然成立。

　　以企業為例，資產負債表衰退理論中提出企業追求「債務最小化」而不是「利潤最大化」的假設，似乎難以在微觀經濟學理論中成立。更準確地說，債務減少是企業選擇利潤最大化後的結果，並不是原因。而企業不選擇繼續投資主要原因可能是，缺少可以最大化利潤的投資項目。一方面可能是項目本身可以產生的現金流不足，另一方面可能是對未來比較悲觀。

　　同理而言，居民部門增加儲蓄、減少消費，以及提前還貸亦是期望效用最大化的理性選擇結果。一方面，根據學術文獻，自然災害、氣候變化等因素會引發居民對於未來風險的厭惡程度上升，從而提高儲蓄率、增加預防性儲蓄。另一方面，新務實主義消費下，自然災難過後人們會對價格與品質間的替代關係更為敏感。最後，通過提前還貸，居民可以減少債務負擔，降低利息支出，從而釋放更多的可支配收入，為居民提供了更多的資金用於儲蓄、投資或其他更有價值的支出，從而提高期望效用。

　　宏觀政策可從三方面入手

  筆者認為，未來宏觀政策方向或可從以下幾方面入手：

　　一是「穩」：提升確定性，改善市場參與主體的預期。提高經濟活動的確定性與提振經濟參與主體的預期，將有助於經濟參與主體給未來更多的權重。同時，通過構建統一大市場，可以促進競爭、打破壟斷，提高資源配置的效率，提升市場參與者的邊際效用。

　　二是「改」：鼓勵科研創新，增加消費與投資的選擇範圍。引入新的技術創新，可以改變產業結構，提高生產效率，從而打破原有的經濟均衡狀態。數位經濟就是一個很好的實例，不僅增加居民、企業獲取資訊的管道，降低了成本，而且催生了許多依賴於數字經濟生態的新需求。

　　三是「引」：善於引導，優化經濟產業結構。根據學術研究表明，信貸繁榮與經濟增長息息相關，其中信貸的流向更為重要，加槓桿行業主體的差異所引發的經濟增長模式不同，最終將導致不一樣的發展結局。