圖：日圓匯率創下近五十年來最長連跌，一度突破137，截至7月12日，日圓兌美元跌幅已經超過16%。

　　2022年7月8日，日本前首相安倍晉三在奈良縣奈良市街頭演講時遭槍擊，經數小時搶救後不治身亡，終年67歲。這一突如其來的襲擊事件，令國際政壇、輿論界大為震驚。當天日圓應聲大幅走低，跌幅至0.4%，報135.42。日經225指數跌幅擴大，幾乎回吐日內漲幅，此前一度漲近1.5%。

　　安倍晉三是日本二戰以來執政時間最長的首相。近兩年來，他雖已卸任首相一職，但作為自民黨細田派會長，在日本政界的權勢依然很大。如今，安倍的突然去世，會帶來什麼影響？「安倍經濟學」是否會在新一輪的緊縮周期中破產呢？

　　日央行為國債兜底

　　2008年金融危機爆發後，全球主要國家實施了刺激性的經濟政策。2012年底，安倍晉三第二度出任首相後推行了包括超級寬鬆貨幣政策、擴張性財政政策及結構性經濟改革組成的「三支箭」。該政策組合被稱為「安倍經濟學」，其中的具體政策包括：扭轉通縮、提振通脹（設定2%的通脹目標）、實施負利率政策和無限制的量化寬鬆政策、大規模採購國債、大規模公共投資，以及促進企業投資與技術創新等。

　　安倍經濟學的邏輯並不複雜，即日本央行實施寬鬆政策，壓低日圓匯率，刺激商品出口；壓低貸款利率，鼓勵企業貸款；無限量購買國債，控制國債收益率曲線，幫助日本政府財政融資，以支持龐大的養老金支出和大規模公共投資。由此可見，安倍經濟政策的發起點是日本央行。2013年年初，安倍任命主張量化寬鬆政策的黑田東彥作為日本央行行長，同時加大了對央行貨幣政策的干預。

　　黑田東彥的無限量寬鬆政策推動日圓迅速貶值，其目的是扭轉當時日圓對美元升值的預期。自2008年金融危機爆發到2012年底，日圓對美元升值幅度達23%。在金融危機和寬鬆周期時，日圓往往充當着避險資產的角色。日本央行試圖弱化日圓的金融色彩，促使日圓貶值以刺激出口與實體。2012年年底到2013年2月中旬，日圓對美元貶值幅度就超過8%。日圓貶值的短期效果頗為明顯，2013年一季度日本出口增長3.8%，國內生產總值（GDP）按年率增長4.1%。

　　進入2014年，日圓貶值政策的效果邊際衰退明顯。次年，安倍聲稱「安倍經濟學進入第二階段」，主要方向是改善社會保障，支持兒童培育，加大公共投資。日本央行將貨幣政策目標調整為控制國債收益率曲線，將10年期國債收益率目標維持在零附近，一旦觸及0.25厘將無限量採購國債，同時將基準利率推入負利率水平。

　　隨着日本老齡化加速，社會養老金支出持續擴大。從1997年亞洲金融危機開始，三次經濟危機後，日本的社會保障費用均大幅度飆升。2020年，日本財政支出大幅飆升至160萬億日圓，國債發行總額超過43萬億日圓。2021年，社會保障費支出超過35萬億日圓，佔日本政府財政總支出的比例上升至33%。

　　第二階段的「安倍經濟學」與日本央行以控制國債收益率曲線為目標的貨幣政策，主要是為不堪重負的日本養老金進行融資。其後，日本央行成為日本國債的最大買家，資產負債表極速膨脹。從2012年1月到2022年6月，日本央行資產負債表從139萬億日圓擴大到738萬億日圓；國債資產從88萬億日圓擴大到540萬億日圓。如今，國債資產佔日本央行總資產的比重達到73%。

　　日圓遭受雙核衝擊

　　從一些宏觀經濟指標來看，日本經濟似乎改變了持久低迷的形勢，最典型的是股票和外貿的景氣。安倍執政期間，日經指數上升了141%，漲幅超過美國道瓊斯指數；日本經常賬戶盈餘從596.75億美元上升至1644億美元，其佔GDP餘額比重從0.95%上升至3.3%。但是也有一些宏觀經濟指標顯示，日本經濟增長未達目標、也未走出通縮「陷阱」。安倍經濟政策將通脹目標設定在2%，但日本消費者物價指數（CPI）長期在1%之下，被界定為通縮。日本實際GDP年平均增長率在安倍執政期間只有0.52%，與2%的目標還有相當距離。

　　更糟糕的是，安倍經濟學湧現出兩大風險：一是貧富差距擴大化。日本是全球貧富差距較小的發達國家，但擴張性的貨幣政策和財政政策加大了家庭之間的貧富懸殊。從2014年到2019年，日本最富有的10%家庭財富持續增加，但普通家庭的財富縮水了3.5%。二是政府負債率高居全球第一。安倍執政期間，日本債務規模越來越大，政府債務佔GDP比重從226.1%上升至256.9%。

　　在很長一段時間裏，不少經濟學家認為安倍經濟學具有某種可行性。現代貨幣理論（MMT）的支持者推崇日本央行無限量購債的貨幣政策，認為日本政府的舉債對象是國內債權人，這意味風險較小。其實，安倍經濟學製造的債務風險，壓力集中在日圓匯率上，一旦日圓崩潰，債務危機立即爆發。

　　安倍執政期間，日圓對美元貶值31.4%。這是日本央行主動為之的結果，也被認為是「可接受」的貶值幅度。另外，日圓在全球寬鬆周期長期扮演着避險資產的角色，這容易麻痹日本央行決策者和投資者。但從今年上半年開始，日圓接連「大崩潰」，安倍經濟學積累的長期風險開始爆發。從3月開始，日圓匯率創下近五十年來最長連跌，一度突破137，創下了1998年以來最低水平。截至7月12日，日圓兌美元匯率年內跌幅已經超過16%，日圓成為全球主要國家貨幣中表現最差的貨幣。

　　6月15日，日本國債期貨還遭遇了「索羅斯式狙擊」，日本10年期國債期貨創下2013年來最大單日跌幅，並兩度觸發大阪交易所熔斷機制。在過去二十多年中，做空日本國債被認為是膽大妄為的「寡婦交易」。日本央行是日本國債的最大買家，有着用不完的「子彈」，足以暴打任何一個空頭。但這一次，華爾街交易員與日本央行直接交鋒，並且首戰告捷。

　　為什麼這次日圓的避險屬性消失，反而成為了風險資產？在本輪緊縮周期中，日本遭受了前所未有的「雙核衝擊」。所謂雙核衝擊，就是既受美聯儲激進緊縮政策影響，又要承擔國際原油和糧食價格大漲。美元和原油價格大漲，就像兩枚核彈，衝擊了日本金融市場，而首當其衝的就是日圓。

　　今年3月開始，美聯儲實施激進的緊縮政策，日本央行堅持將量化寬鬆進行到底。兩國貨幣政策的加速背離，擴大了金融市場的利差，加速了日本資金外流，日圓迅速貶值。此外，今年國際石油危機削弱了日圓。作為一個能源匱乏的國家，日本大規模進口高價石油和原材料，大大增加了日圓貶值的壓力。

　　當前美國之外的發達經濟體均遭遇「雙核」衝擊，為何日圓貶值幅度最大？根本上來說，安倍經濟學實施的持久貨幣寬鬆政策推高了日本債務泡沫，加劇了日圓的脆弱性。日圓在「雙核」衝擊下風險暴露，日本國債被做空機構盯上。

　　救匯與救債的兩難

　　岸田文雄的經濟政策被認為是安倍經濟學的延續，繼續實施寬鬆的貨幣政策，試圖通過財政投資和增長戰略切實重振經濟。不同的是，岸田文雄提出所謂的「新資本主義」，旨在縮小日本的貧富差距，重視普通家庭的經濟福利。

　　即便爆發了「6．15」做空事件，日本央行堅持「戰鬥到底」，宣布繼續實施負利率政策和無限量購買國債，將10年期國債收益率的目標錨定在零附近。不過，國際做空機構認為日本央行的寬鬆政策無以為繼，最終必然在日圓接連大潰敗中繳械投降。

　　現在的日本央行已經陷入「兩難」困境。保國債還是保日圓？如果繼續堅持量化寬鬆，無限量購買國債，那麼「雙核」衝擊可能會直接擊潰日圓；如果保日圓，就必須放棄量化寬鬆，以及對國債收益率曲線控制，甚至實施緊縮政策。若國債失去了日本央行兜底，風險將暴露無遺。

　　今年上半年，日圓大潰敗就已經表明安倍經濟學瀕臨破產。安倍經濟學的失靈反映出一個非常樸素的道理：任何國家都無法通過持續大規模印錢來解決經濟增長問題。

　　岸田文雄無法捍衛安倍經濟學，但安倍政治學將持續影響日本政壇。安倍遇刺兩天後，日本自民黨在國會參議院選舉中獲得過半的改選議席，修憲勢力在參議院的席位超過三分之二，已經超過了修憲動議所需的「門檻」。自民黨很可能借助社會對安倍遇刺的廣泛同情推動修憲，這將增加亞洲地緣政治的不確定性。