圖：6月統計局製造業PMI中，與生產有關的採購、進口和生產三個分項指數均較5月回落。
中國經濟二季度進入築頂階段，從環比角度看三季度增長動能或放緩，但不宜誇大中國經濟的下行壓力。從需求端看，房地產投資和出口的減速將是逐步的，而製造業投資、基建和消費都還有恢復空間；從生產端看，重大節日前停工停產和安全檢查力度加大拖累6月工業生產，後續這些短期因素對生產的擾動將減弱。PPI（生產物價指數）同比頂部大概率已出現，但因國際油價持續攀升、工業品需求有韌性，下半年PPI同比仍將處於高位。故此，與總量增長放緩相比，經濟的結構性問題更需關注，中下遊企業和製造業等薄弱環節仍然需要政策的定向支持。貨幣政策需「穩字當頭」，維持流動性平穩，而前期後置的財政支出應加快「後置」，並向薄弱環節傾斜。
二季度中國經濟進入「築頂」階段，預計GDP當季同比為8.5%。從需求端看：歐美復工復產後訂單迴流和廣東局部疫情擾動，出口或已過最景氣階段。
（一）GDP：中國經濟進入築頂階段
監管高壓下，儘管房地產銷售仍較為景氣，但今年新開工持續低迷，二季度房地產投資單月增速或將放緩；隱性債務治理疊加財政發力後置，基建投資恢復程度遠不及預期；製造業是固定資產投資的亮點，但今年大宗商品價格高位，給企業新增資本開支帶來明顯壓制。從3月至5月數據看商品消費增長乏力，服務業生產指數兩年複合同比已接近疫情前水平，二季度消費增量主要來源於餐飲零售。綜合來看，在向上（消費、製造業、基建）和向下（房地產、出口）兩股力量的平衡下，二季度中國經濟或已處於疫後復甦的尾聲。從生產端看，出口景氣減弱，加之「缺芯」、電力供應不足、停產限產和安全檢查等影響，二季度工業企業生產強度大概率不及一季度。
（二）工業增加值：生產暫受累
6月工業生產有所轉弱。6月統計局製造業PMI中，與生產有關的採購、進口和生產三個分項指數均較5月回落。從高頻數據來看，6月全國高爐開工率均值為61.5%，與5月相比回落0.6個百分點；6月汽車輪胎半鋼胎開工率均值為56.6%，較上月下滑了2.7個百分點。
工業生產之所以轉弱，一是因芯片供應短缺、電力供應不足這些偏中期因素的拖累。國家統計局在解讀6月PMI數據時提到，汽車製造業的新訂單和生產兩個分項指數已連續兩個月位於收縮區間。由於電力供應吃緊，廣東、雲南等地對企業限電對6月工業生產也有一定壓制。二是重大節日前停工停產、安全檢查力度加大。預計7月開始節日因素對生產的擾動大概率會減弱，加之上遊原材料降價改善了中下遊企業的生產經營環境，在需求有韌性的情況下後續工業生產或將較6月出現好轉。
利用工業增加值定基指數環比的季節性規律，結合6月工業生產的實際情況，估算6月工業增加值同比為7.9%。
（三）固定資產投資：BCI企業投資前瞻指數回升
預計今年上半年固定資產投資累計增速為12.2%。房地產投資方面，6月30大中城市商品房成交面積1783萬平方米，兩年複合增速從5月的6.9%下滑到3.6%。五條政策紅線高壓，加之部分銀行收緊住房抵押貸款發放，對房產銷售有一定壓制。而且，6月第三周螺紋鋼開始累庫，早於往年同期，或意味着6月地產新開工依然不強。不過，因地產竣工進入上行周期，房地產投資短期仍將維持韌性。製造業投資方面，從上市公司資本開支、工業企業總資產增速等領先指標看，製造業投資增速處於上升期。此外，6月BCI企業投資前瞻指數從前值70.7回升到73.6，或意味着大宗商品降溫有助於釋放製造業企業的投資需求。基建方面，6月建築業PMI商務活動指數持平於60.1，投入品價格指數從73.6大幅下滑到51.7，原材料降價將在一定程度上緩解基建投資低迷的形勢。
（四）消費品零售總額：乘用車銷量年內首次同比負增長
結合社零環比的季節性規律和今年實際情況，估算6月社會消費品零售總額同比增長11%。限額以上商品零售額同比的波動主要由汽車、石油及製品這兩類貢獻。汽車方面，據乘聯會預測，6月狹義乘用車銷量預計為158萬輛左右，同比下降約4.8%，年內首次負增長。受「缺芯」影響，部分汽車廠家生產受限，供應出現階段性下滑，進而向零售端傳導。乘聯會預計到9月汽車芯片短缺的問題才能得到基本解決。石油及製品方面，伴隨着國際油價持續創年內新高，6月國內成品油價格調漲2次，全國汽油價格每噸從7650元（人民幣，下同）上漲到8050元，單月漲幅達400元，因此預計6月限額以上企業石油及製品的零售總額增速不弱。
（五）進出口：局部地區疫情帶來擾動
在季調環比均值的基礎上，結合6月進口和出口的景氣情況，測算得6月中國進口和出口同比增速分別為29%、24%。
進口方面，3月至5月統計局製造業PMI進口指數分別為51.1、50.6和50.9，均在榮枯線上，且均為疫情後的較高水平。由於新簽進口訂單體現在海關數據上存在時滯，預計6月進口依然維持較強韌性。即使受廣東局部疫情的擾動，6月上旬八大樞紐港口內貿集裝箱同比仍從前值4.2%回升到15.2%。國際油價持續攀升對進口同比讀數也會有一定推升。出口方面，5月製造業PMI新出口訂單指數從前值50.4大幅下滑到48.3，考慮到時滯或在6月出口數據上有所體現。受歐盟復工復產後訂單迴流、廣東局部地區疫情影響，6月上旬八大樞紐港口外貿集裝箱吞吐量同比-1.6%，與5月上、中旬的同比增速相比較大幅度回落。
（六）物價：豬價跌幅擴大，工業品價格回落
通過高頻數據和環比均值相結合的方法，測算得6月CPI同比為1.1%。食品方面，6月農產品批發價格總指數環比-4.8%，較前值-4.1%進一步回落。其中，36個城市豬肉平均零售價從月初的每公斤20.4元，一路下跌到月末的17.3元，月度環比下跌了13.9%，跌幅較上月的9.6%明顯擴大。6月28種重點蔬菜批發價的日度走勢呈「V」形，月度均價為4.15元，環比下跌2.4%。非食品方面，6月國內成品油調漲兩次，但據國家統計局解讀，除石油煤炭及其他燃料加工業外，大部分行業的PMI出廠價格指數均有不同程度回落，工業消費品漲價在6月或有緩和。
預計6月PPI同比為8.6%。2016年以來的數據顯示，PPI環比和製造業PMI出廠價格指數有很強同步性，兩者擬合效果較好。6月官方製造業PMI出廠價格指數為51.4，使用環比累乘法可計算得6月PPI同比為8.6%。
（七）金融：社融增速進一步放緩
預計6月新增信貸1.7萬億元，新增社融2.95萬億元，存量社融同比10.7%，M2同比8.4%。
先看信貸。居民貸款方面，今年3月至5月單月商品房銷售額兩年複合平均增速分別為16.2%、12.2%和15.7%，房地產銷售比較景氣。由於房產交易從簽合同到放貸存在時滯，預計6月居民部門中長期貸款需求旺盛。不過從供給端看，有媒體報道稱部分銀行年中房貸額度緊張，放款周期被拉長，這可能會壓制6月的居民中長期貸款。企業貸款方面，當前中國經濟仍具韌性，企業有擴大資本開支的訴求，疊加上遊原材料價格回落，以及製造業企業繼續獲得政策的定向支持，有望推進製造業投資需求釋放。結構上，由於盈利高增，企業經營性現金流改善，信貸裏中長期貸款仍將佔據較高比例。
再看債券。政府債券方面，6月總發行規模約為13000億元，相比5月小幅增加500億元。因到期規模明顯提高，6月社融口徑的政府債券淨融資預計將從6700億元下降到6000億元左右。信用債方面，據Wind統計，今年6月信用債（企業債＋公司債＋中期票據＋短期融資券＋定向工具）淨融資3121億元，較前值-1861億元明顯提高。兩者加總，6月社融口徑的政府債券＋企業債券融資可能較5月提高4000億元左右。
預計6月存量社融同比從11%進一步下降到10.7%。儘管社融增速下降，但由於前期被後置的財政支出可能加快，6月M2同比仍有望從前值8.3%小幅回升到8.4%。
