圖：環球宏觀環境面對的風險類型多且烈度高

　　「病來如山倒，病去如抽絲。」在上周結束的G20峰會上，中美兩國領導人會晤後表示不再加徵新的關稅，且重啟經貿磋商，貿易摩擦短期內急劇惡化的風險得到了遏制。但由於前期的全球貿易博弈破壞多邊磋商機制、打斷全球同步復甦、透支宏觀政策空間，全球經濟依然需要相當漫長而痛苦的時間，逐步消化貿易摩擦正在兌現的成本。有鑒於此，筆者預測，2019年全球經濟將從復甦軌道滑向長期增長中樞之下。

　　G20峰會阻止貿易摩擦風險進一步升級。2018年3月以來，全球貿易局勢驟然緊張，全球貿易增速從2017年的5.3%降至3.8%。隨着政策風險重新上行，多邊貿易體系的重構正在成為全球經濟增長面臨的長期挑戰。美國貿易政策的不確定性無疑是本輪全球貿易摩擦演進的主導力量，自2018年下半年起，美國已經或威脅對鋁、鋼鐵、汽車及其零部件等進口商品增加關稅，還逐步對價值2500億的中國進口加徵25%關稅，這引發了貿易夥伴相應的報復或其他保護措施。

　　以上周G20峰會為新起點，全球貿易博弈的格局有望走入新階段。從方向來看，隨着2019年6月底G20峰會兩國元首會晤，中美經貿談判重新啟動，本輪貿易摩擦暫別短期急遽升級勢態，轉入長期博弈階段。從力度來看，2019年5月末至今，美國公布的消費者支出、PMI（製造業採購經理指數）、非農就業、通脹預期等關鍵數據接連走弱，進一步驗證了筆者此前的判斷，即美國經濟將於2019年年中走入周期拐點。受此掣肘，美國經濟難以承擔貿易博弈的極端化升級，從而邊際減弱了單邊主義傾向。

　　但在多邊磋商機會普遍降低的背景下，大國貿易摩擦轉化為全面競爭的長期性、擴散性、複雜性正在自我強化。2018年10月，IMF（國際貨幣基金組織）在全球經濟展望中指出，如果關稅螺旋式上升，各經濟體趨於封閉，全球增長將面臨最高達0.4%的長期衝擊。特別是對於受鋁、鋼鐵和中美貿易摩擦衝擊更大的新興市場，工業產出的短期反彈或伴隨貿易摩擦的再度惡化而二次觸底，這無疑將冷卻2019年全球經濟增長的主引擎。

　　更加值得高度重視的是，作為全球經濟雙核的中美兩國，其短期摩擦點正在被一些標誌性事件所推動日漸清晰地變為長期博弈線，且範圍除了經貿領域，還涉及金融、科技、治理等領域。儘管全面貿易戰的威脅在當前來看仍然可控，但對於大國齟齬演變為「修昔底德陷阱」的擔憂將帶來嚴峻的長期挑戰：其一，產業鏈系統性重構，降低全球經濟的配置效率和全要素生產率；其二，打擊投資信心和金融市場情緒，引發金融與實體的負面交互衝擊；其三，推升商品和服務成本，削減居民的淨福利。

　　寬鬆預期暗藏風險

　　此外，隨着此前貿易摩擦成本的加速兌現，全球經濟復甦轉弱，宏觀政策長期面臨空間透支風險。自美聯儲首次加息（2015年12月）以來，主要新興市場經濟體與發達經濟體的整體利率變動方向出現了先分化後收斂的情形。特別是2018年下半年，隨着美聯儲加速加息和三大央行資產負債表規模下行，資本流出和貶值壓力令新興市場的加權平均利率大幅抬升。但2019年以來，美聯儲明顯「轉鴿」，其政策指引從加息1至2次，到不加息和停縮表，再到可能降息，也帶來了市場預期的超調式反轉。

　　從當前全球貨幣政策整體走向來看：不論遠期合約還是收益率曲線都顯示出美國經濟的衰退風險，美聯儲的轉向也意味着其貨幣政策單向緊縮結束和重回相機抉擇；疲弱的經濟表現令歐、日的貨幣政策正常化進程進一步延後，歐洲央行行長的更替甚至將令其貨幣政策延續性成疑；隨着貨幣貶值的壓力消退，新興市場貨幣政策被動收緊的局面有所改善，也在全球金融條件寬鬆的背景下獲得了一絲喘息的空間。儘管貨幣政策的整體轉向部分對沖了貿易摩擦、地緣政治風險等帶來的全球經濟下行壓力，但利率的長期路徑走平也蘊含着未來政策空間被透支的風險。目前，美國和英國的10年期國債利率分別較2018年11月下降了約130和80個基點，而歐元區和日本長期國債利率更是回到了負區間。在常規甚至非常規貨幣政策空間被急劇壓縮的背景下，面對風險類型更多、烈度更高的宏觀環境，央行的手在衰退來臨前已被越捆越緊。