圖：隨着能源價格的大幅攀升傳遞到商品端，歐美的通脹開始逐漸走向失控。

　　在過去的一年中，通脹一直是研究海外宏觀經濟發展的重點話題。由於美國通脹顯現較早及影響較大，對通脹的關注幾乎都集中在美國市場。反觀歐洲地區，通脹問題似乎在地區衝突及能源問題面前多少有些被忽視。

　　然而，年初俄烏衝突的爆發使得2022年變得波譎雲詭。衝突首先打破了原有的能源供需平衡，而這在西方補貼式防疫的背景下使得通脹問題徹底爆發。隨着能源價格的大幅攀升傳遞到商品端，歐美的通脹開始逐漸走向失控。另一方面，與美國不同的是，歐洲地區的能源對外依賴度更高，所以其有相當一部分政策需要協調由地區衝突引發的能源不穩定，這也導致其無法將降低通脹作為唯一的核心目標。

　　能源價格居高不下

　　歐洲地區的CPI分為總體和核心CPI兩個大類，其中的主要區別是：總體CPI包含較為波動的能源和食品價格；而核心CPI一般而言更加反映經濟體中較為根本的通脹壓力。從過去幾個月來看，歐洲地區CPI的環比增速顯著高於過去5年的季節性表現，這也在很大程度上意味着通脹的壓力仍然較高。

　　從具體水準來看，今年前十個月歐元區的CPI環比平均增速分別為1.0%，年化水準超過10.4%，這樣的水準也不容樂觀。歐洲地區的通脹仍有上行空間。即使假設11月及12月的環比增速明顯低於此前的水準，那麼歐洲地區的通脹也仍會持續上漲，至年底甚至明年初才會逐步見頂回落。筆者預期在2023年底，歐元區的調和通脹將會逐步下降到當前一半的水準，也就是5.5%左右。

　　無可否認，地區衝突帶來的歐洲能源消費結構的變化是推高本次通脹的根本原因。但近期發生了一個「反常」的事情，在歐洲仍然沒有找到能完全彌補俄羅斯天然氣供給的情況下，歐洲天然氣出現了「負氣價」的現象。這個類似於「倒牛奶現象」，即：不論通過何種方式採購的天然氣，其倉儲成本都非常的高昂，當天然氣售價無法覆蓋其成本時，廠商將面臨賣越多、虧越多的兩難境地。在目前歐洲多國天然氣庫存接近極限的時候，倉儲空間的壓力倒逼廠商以極低價甚至負價來推動交割。

　　但從中長期角度而言，天然氣替代的考驗才剛剛開始。目前來看，即使天然氣庫存會加速下降，歐洲仍可以安穩地度過這個冬天。但是在中長期角度而言，歐洲不可能一直採用不計成本的方式來採購天然氣。更進一步，國際能源協會（IEA）估計，即使天然氣消耗量減少11%，2023/24年歐洲仍可能出現相當於接近天然氣消耗量的10%的空缺。在美國和卡塔爾的計劃專案於2026年左右上線之前，全球幾乎不會有額外的LNG進入市場，所以筆者也很難預期歐洲的天然氣供應問題能夠得到根本緩解。在新的天然氣替代品出現之前，能源依舊是棘手問題。

　　判斷通脹的中長期走勢，勞動力市場是另一個重要的考量。根據以往宏觀經濟的邏輯和規律，在貨幣條件收緊的情況下，勞動力市場會出現降溫，從而減輕通脹壓力。但這一規律在目前並不適用。

　　目前來看，歐元區的勞動力市場非常緊張，一方面職業空缺率不斷攀升，企業渴望招聘大量員工；另一方面失業率則處於歷史低位，這意味着勞動力供需失衡。在這種情況下，企業為了招聘員工只能大幅加薪。在CPI的許多分項（尤其是服務業）的總成本中，勞動力成本的重要性意味着工資上漲與價格上漲密切相關。

　　此外，工資調整的剛性及長期性意味着，早期已經出現的商品價格通脹最終會傳導至工資端。也就是說，一旦通脹預期失控，工人反過來將漲價預期納入工資計劃，進一步要求提高工資，這會導致「工資─價格雙螺旋」形成。由上可知，為進一步防止惡性螺旋的形成，通脹預期的管理相當重要，而這也恰恰是各國家地區中央銀行的職責所在。相較於美聯儲在通脹事宜上的強勢「鷹派」，歐洲央行的「鴿派」態度是否能有效管理通脹預期有待商榷。

　　能源問題短期內將會持續困擾歐洲各國，而尚未釋放的勞動力市場壓力相信不久後也會逐步展現，這也就意味着通脹仍會持續干擾歐洲經濟。因此市場認為歐元區貨幣政策仍會不斷趨緊，目前對歐洲央行加息終點比較一致的預期是在2023年6月之前加息至3.25%，並在2024年開始降息。

　　筆者認為歐洲在2023年有較大可能陷入「溫和」衰退。「溫和」本身並沒有明確的劃分標準，但大致來看，2022年的GDP將會由2021年的8.8%增速下降到3.0%至3.3%左右，並於2023年進一步下降至-0.2%。與此同時，通脹仍將處於高位，這也意味着滯脹仍將是歐洲經濟在2023年的基準情境。