圖：從全球來看，優秀中企在全球研發中已經佔據了一席之地，包括阿里、華為、騰訊等/美聯社

　　最近兩年，資本市場的情緒經歷了過山車式的波動，去年股市上漲，流行的話語是新周期，令人心潮澎湃，大家無比樂觀；而最近股市跌了，加上貿易戰的衝擊，大家又無比悲觀。筆者認為，過分的樂觀和悲觀都不可取，應該客觀來看中國經濟和資本市場發生的變化。如果只是盯着舊經濟，確實存在風險，但如果放眼中國的新經濟，尤其是對研發的各種支持和資本市場的改變，其實充滿了希望。/海通證券首席宏觀分析師 姜超

　　為什麼美股一直創新高？最近蘋果、微軟相繼發布了超預期的季度財報，蘋果公司2018年第二財季報告顯示營收增速16%，利潤增速25%，均超市場預期，其中亮點在於服務業務收入高增長。而微軟公司2018財年第三財季報告顯示季度營收增長16%，利潤增長35%，主要歸功於其企業級雲業務收入增長58%。美股的良好表現來自於亞馬遜、谷歌、蘋果、微軟等高科技龍頭企業的推動。

　　A股在2017年表現不錯，主要是靠金融地產，有色、鋼鐵、煤炭、建築建材、石油石化等周期行業的盈利超預期，到了今年一季度，業績領跑的還是這些行業，但業績增速都出現了明顯的回落。而這其實又是在重複過去的故事，每一次我們靠房地產和基建拉動經濟，周期行業業績就會超預期，一旦房地產和基建投資下滑了，周期行業就會回落。因此，如果還是舊經濟發展模式，資本市場就很難走出大起大落的怪圈。

　　企業增加研發投入

　　美國創新一靠研發。創新不是空想出來的，是靠研發投入出來的。亞馬遜成為美國最大的電商和雲服務企業，靠的是一年226億美元的研發投入，排在美國去年所有企業第一位。谷歌成為全球最大的互聯網搜索企業，靠的是一年166億美元（2017年）的研發投入。二靠資本市場。如果只是靠增加研發費用，那麼理論上前蘇聯應該是最牛的國家。但最後是蘇聯解體了，而美國成為全球第一大經濟體。其實原因很簡單，單純靠研發投入，沒有市場檢驗，研發出來的東西不一定有人需要，所以蘇聯研發了一堆飛機大炮，但是老百姓的基本生活用品很多都靠進口。而美國是靠資本市場支持研發創新，資本市場給好企業高市值支持它們創新，這樣好的創新企業就會越來越大。

　　現在發生的中美貿易衝突，包括美國對中興通訊的禁止令，本質原因還是在於中國的技術水平不夠，被美國人卡住了脖子。這反過來也說明，未來中國必須增加創新和研發投入。2017年A股上市公司研發投入最大的是中興通訊的129億元人民幣，而美國上市公司研發投入最大的是亞馬遜的226億美元，兩者的差距在10倍以上。從國家層面的比較來看，2017年中國研發佔國內生產總值（GDP）的比重為2.12%，而美國大約在3%左右，這也意味着中國的研發有很大提升空間。

　　值得慶幸的是，從全球來看，中國的優秀企業在全球研發中已經佔據了一席之地。在歐盟委員會發布的2017年全球研發排名中，我們看到中國的華為公司排在全球第六位，其一年的研發投入接近1000億人民幣，正是靠着持續的研發投入，華為成為全球第一大通訊設備製造商和第三大智能手機商。而阿里巴巴排名全球第58位，騰訊排名第85位。

　　在過去兩年，中國對於研發的政策有着很大的變化。首先是在2016年，我們正式將研發記入GDP統計，目前大約60%的研發支出是以資本形成的方式記入GDP。與此同時，從2015年開始，財政部發布了優惠政策，允許境內企業的研發支出按照50%的比例加計扣除，並在2017年對科技型中小企業提高為按75%的比例加計扣除，這相當於直接針對研發費用大幅減徵企業所得稅。而在這一政策推動下，過去兩年中國的研發增速出現了見底回升。

　　與此同時，我們的資本市場制度正在發生翻天覆地的變化。過去股市主要是為國企融資服務的，而在今年3月份國務院辦公廳轉發證監會《關於開展創新企業境內發行股票或存托憑證試點的若干意見》，明確支持資本市場為創新企業融資服務。在香港市場，今年開始實行同股不同權、虧損企業上市等兩項創新制度，而小米即將成為同股不同權在香港上市的第一家公司，同時預計將採取中國存托憑證（CDR）方式回歸A股。無論是港股還是A股的市場變革，都是為了更好地為中國的創新企業服務，這反過來也意味着中國的創新企業大有希望。

　　地產泡沫時代完結

　　人類經濟是向前發展的，所以一直沉迷於過去的經驗，很有可能會犯大錯。在《原則》中，達里奧分享了一個故事，他在1980年左右認識了當時的世界首富邦克，邦克看到了債務危機和通脹風險，一直在購買白銀，從1.29美元一盎司開始買起，一直買到了50美元一盎司，但到了1980年以後，白銀開始暴跌，而邦克也破產了。無論黃金還是白銀等貴金屬，都代表的是過去的貨幣或者說財富創造方式，他們的時代已經過去了，如果沉迷於其中，連世界首富都未免傾家蕩產。

　　美國80年代發生的巨變，其實是里根帶來的供給學派的改革，一方面通過減稅，提高了美國企業的效率，另一方面美聯儲收緊了貨幣，不再隨意放水，降低了通脹，從此美國走向了靠創新發展的康莊大道。

　　而中國在過去十年，也曾經一度沉迷於貨幣超發之中，結果雖然帶來了短期經濟增長，但與之相伴的債務積壓、資產泡沫則是更加長期的痛苦。新一屆政府實施的供給側改革，不僅是減少過剩產能的供給，還要增加先進產能的供給，更加重要的是和貨幣超發一刀兩斷，資管新規就是這個決心的標誌，其實與美國80年代的供給學派改革有異曲同工之妙。這也就意味着，在中國靠貨幣放水躺着賺錢的時代已經結束了，尤其是以房地產為代表的泡沫時代已經過去。

　　未來的財富都是要靠奮鬥出來的，必須靠研發創新。君不見恆大也開始向科技轉型，和中科院合作，稱未來十年投入1000億（人民幣，下同）到科技領域，而在萬科上賺了大錢的寶能也號稱投入了500億進入新能源汽車市場。阿里巴巴最近成立了全球研究院，號稱未來三年要投入1000億研發，這其實是非常正確的選擇。

　　擁抱研發型企業。今年A股市場當中的醫藥生物、計算機等行業領漲，而上述行業都是研發投入佔比高的行業。去年A股上市公司研發佔營收的平均比重為2.3%，而計算機行業的研發佔營收比重約為10%，生物製品行業約為6.6%，通信設備約為4.9%，電子製造業約為4.8%，均遠高於上市公司均值。無論是創新藥行業龍頭恆瑞醫藥，還是顯示器龍頭京東方，都是大筆資金投入研發的典範。

　　如果政策鼓勵、企業願意投入研發，而市場也能夠給好的研發賦予更高的價值，其實也就意味着中國的資本市場未來充滿希望。