圖：目前M2增速已大幅低於政府年初設定的預期水平百分之十二，但這並不意味着貨幣政策會因此而轉向大幅寬鬆

　　今年年初以來，廣義貨幣M2與人民幣貸款、社會融資規模存量的增長趨勢出現明顯的非同步現象，人民幣貸款與社會融資規模存量保持相對平穩增長，同比增速由今年一月底的12.6%和12.8%回升至七月底的13.2%，但M2增速明顯下行，由年初的11.3%下降至7月底的9.2%。/中銀國際研究部資深經濟學家 葉丙南

　　M2包括流通中現金M0、單位活期存款、單位定期存款、個人儲蓄存款和大部分非銀行金融機構存款。M2增長主要受銀行體系信用擴張和結售匯因素影響，銀行購買企業新發債券、發放貸款和結匯交易均會增加存款即M2規模。因而，M2與人民幣貸款的增長差異主要受三方面因素影響：

　　M2、社融與人幣貸款差異

　　首先，實體部門結售匯或者銀行體系外匯佔款情況。在外匯淨流入情況下，銀行從實體部門買入外匯資產會增加實體部門在銀行體系的人民幣存款，形成新增M2；在外匯淨流出狀態下，銀行對實體部門出售外匯資產會減少實體部門在銀行體系的人民幣存款，從而拉低M2增速，但銀行外匯買賣不會直接影響人民幣貸款和社會融資規模。

　　其次，銀行體系非貸款類信用擴張情況。除人民幣貸款外，銀行體系購買企業發行債券和其他信用資產擴張行為也會產生新增存款，從而影響到M2的增速。銀行體系購買政府債券，會先形成在人民銀行的國庫財政存款，但隨着財政支出過程，最終會形成企業或個人在銀行體系的存款，從而會間接增加M2。

　　銀行對非銀行金融機構的貸款已計入人民幣貸款統計，非銀行金融機構在銀行的絕大部分存款也計入M2，但銀行對非銀行金融機構的債權形式比較多樣，除貸款外，還有回購、買入返售等，這些非貸款形式的同業信用擴張會增加非銀行金融機構在銀行的存款和M2，但不會影響到人民幣貸款統計。

　　再次，實體部門資產配置結構變化，由一般存款轉化為可轉讓存款、表外理財等不計入M2的項目，這些存款轉化行為不會影響到人民幣貸款統計，但會減少M2。

　　社會融資規模是對實體的總融資規模，這裏的實體不包括非銀行金融機構和政府部門，社會融資規模包括對實體的新增人民幣貸款和外幣貸款（在新增貸款中剔除對非銀行金融機構的貸款）、表外融資（新增委託貸款、信託貸款和未貼現銀行承兌匯票）和證券融資（標準化債券和股票融資）。

　　分類來看，社會融資規模中的新增人民幣貸款會直接形成人民幣存款從而增加M2；證券融資中只有銀行體系購買新發債券才會增加M2，非銀行機構或者個人購買新發證券並不會影響到M2，但會影響到社會融資規模中的證券融資；表外融資對M2有無影響比較複雜，理論上來說，表外融資並不在銀行資產負債表上反映，應該不會直接影響到新增存款和M2，但是現實中表外融資的資金來源部分可能來自銀行的隱性信用創造，從而可能間接影響到M2增速。

　　2015年以來，M2增速持續低於人民幣貸款增長，一方面由於外匯淨流出形勢下銀行外匯佔款延續負增長，自2015年6月底至今年七月底，央行外匯佔款累計減少超過六萬億元人民幣；另一方面與利率市場化背景下類直接融資、表外理財產品等非存款業務快速膨脹有關，人民幣貸款和其他信用資產擴張所派生的存款，很快轉化為不計入M2的非存款類項目。

　　貨幣政策短期難以寬鬆

　　今年年初以來，M2與人民幣貸款、社會融資規模存量的增速差異擴大，很大程度上反映了金融去槓桿背景下銀行同業業務、債券融資和地方政府債務置換規模的大幅收縮。

　　人民幣貸款受基礎設施和家庭部門支持，保持平穩較快增長，加上表外融資中的信託貸款超出預期，社會融資規模表現也相對平穩。但受同業負債收縮和債券融資下降影響，M2增速大幅下行；同時，由於債券利率上升和財政部收緊地方政府債務監管，地方政府債務置換進程顯著放緩，而債務置換在統計上會直接增加政府債券發行，降低貸款數字，階段性增加M2（政府發行債券後將募集資金撥付給融資平台企業用於償還銀行貸款或其他形式融資，在某些時點上會增加融資平台企業在銀行的存款）。

　　據統計，金融機構對住戶貸款和對非金融企業及機關團體貸款保持平穩增長，同比增速分別由今年一月底的23.5%和7.7%略上升至7月底的23.9%和8.5%，但存款性公司對其他金融機構債權增速由今年1月底的31.4%下降至七月底的14.4%，非銀行金融機構在存款性公司的存款增速也大幅下降，存款性公司對政府債權增速由56.6%下降至32.6%，對非金融機構債權增速由6.8%略放緩至5.8%，對其他居民部門（主要是家庭部門）債權增速由23.3%進一步上升至23.8%。

　　目前M2增速已大幅低於政府年初設定的預期水平12%，但這並不意味着貨幣政策會因此而轉向大幅寬鬆。早在今年「兩會」期間，中國央行行長周小川即指出，「這（M2增長12%左右）是一個預期數字，並不是任務指標」，「與此同時，在執行過程中還要根據經濟的反饋數據、經濟的實際情況進行適度微調」。

　　央行在近期的貨幣政策執行報告中再次強調，「當前M2增速比過去低一些，需要全面客觀認識，一方面與住房等貨幣化進程基本完成有關，另一方面是近期加強金融監管、縮短資金鏈條、減少多層嵌套的合理反映，預計隨着去槓桿的深化和金融進一步回歸為實體經濟服務，比過去低一些的M2增速可能成為新的常態。而隨着市場深化和金融創新，影響貨幣供給的因素更加複雜，M2的可測性、可控性以及與經濟的相關性亦在下降，對其變化可不必過度關注。」

　　總體來看，在未來一段時期內，M2增速可能進一步略有放緩，而人民幣貸款和社會融資規模有望保持相對平穩增長，貨幣政策整體將保持相對穩健中性。央行將在穩妥去槓桿和保持經濟金融穩定之間尋求平衡，政策面不會明顯放鬆，但也很難進一步收緊，市場流動性將保持相對平穩。

（本文僅代表作者個人觀點）