由於監管收緊可能繼續抑制廣義社融擴張，預計中國央行有必要也有可能加大政策調整力度加以對沖，並回歸真正意義上「穩健中性」的政策取向。如果政策不及時、果斷地調整，企業和政府現金流狀況可能會邊際惡化。

　　繼4月25日定向降準後不久，2018年6月24日下午央行在其網站宣布，針對5家國有大型商業銀行、12家股份制商業銀行、郵政儲蓄銀行以及一些小型存款機構實行50個基點降準。央行進一步解釋，下調5家國有大型商業銀行（即工農中建交）和12家股份制商業銀行（中信、光大等）的RRR（人民幣準備金率）50個基點主要用於支持「債轉股」項目執行；而對其他存款機構下調準備金主要加強支持小微企業貸款發放，這裏的機構包括郵儲銀行、城商行、非縣域農商行、外資行。

　　這是自去年9月以來央行第四次以不同形式降準，前三次分別為去年9月30日宣布的定向降準、今年春節期間的「臨時準備金動用安排」（CRA）以及兩個月前的降準用於置換MLF（中期借貸便利）。在公告發布後的一份聲明中，央行透露此次降準有望釋放的資金總額約7000億元（人民幣，下同）。其中，5000億元用於支持「債轉股」項目執行，2000億元用於鼓勵小微企業貸款。

　　據筆者估算，雖然名為「定向」降準，但此次降準釋放的流動性規模接近一次50個基點的全面降準（估計釋放7400億元左右）。

　　今次降準釋放的5000億元流動性將用於支持已簽約（但尚未執行）的「債轉股」項目，這些項目主要面向國企。在公告中，央行介紹了「債轉股」項目執行的指導原則，包括以下內容：（1）不支持「殭屍企業」及「名股實債」類項目「債轉股」；（2）鼓勵相關銀行和實施主體按照不低於1：1的比例撬動社會資金參與「債轉股」項目（即希望銀行在「債轉股」項目中的份額低於50%）；（3）「債轉股」項目的定價應遵循市場化原則；（4）相關（非銀行）實施主體應真正參與「債轉股」後企業的公司治理，促進其公司治理水平的提高，以推進混合所有制改革。

　　此外，央行還將對降準釋放資金的使用進行監督，銀行需逐筆詳細記錄、並按季報送。據報道，截至2017年底，共有102家企業簽訂「債轉股」協議，金額合計1.6萬億元，但迄今為止，落地率只有約20%（即落地金額僅約3000億元）。

　　另有2000億元釋放的流動性將用於發放中小企業貸款。去年四季度以來，中小企業貸款份額持續下降，部分是受到信用債市場震盪的影響─債券收益率節節攀升，導致債券收益率與貸款利率「倒掛」，推動更多國企轉而通過銀行貸款進行融資，「擠佔」了中小企業的貸款額度。6月20日召開的國務院常務會議強調了擴大對中小企業融資力度的緊迫性，此次降準時點上緊隨其後。

　　放寬流動性平衡去槓桿

　　今次降準大體符合市場和筆者預期。往前看，筆者認為貨幣政策存在進一步寬鬆的空間。雖然今次降準幅度低於上次（此次為50個基點，而上次為100個基點），但兩次降準的結構有所不同，因為上次定向降準100個基點所釋放的部分流動性（即1.3萬億元中的9000億元）理論上用來置換未到期的MLF存量。

　　貨幣政策近期已有調整跡象，如上周央行並未跟隨美聯儲上調公開市場操作利率，同時近期央行也明顯加大了公開市場淨投放力度。值得注意的是，央行過去兩周淨投放6800億元，而去年同期僅為830億元。筆者認為，目前非常有必要進行政策調整，以平衡去年11月以來多項去槓桿政策疊加帶來的明顯緊縮效應。

　　貨幣政策方面，資管新規和對「非標」信貸渠道的緊縮政策帶來了較大的「融資缺口」，這表現為調整後社融增速超預期快速下降。而近期信用債市場震盪，信用債發行幾乎凍結，也進一步加劇了緊縮壓力。筆者預計央行有必要也有可能加大政策調整力度加以對沖，並回歸真正意義上「穩健中性」的政策取向。

　　具體來看，筆者預計今年還將降準150個基點，表內信貸額度有望擴張，銀行（尤其是中小銀行）的資本金補充有望加快，而且可能會通過資管新規的細則發布為金融去槓桿提供更加務實、可行的操作原則。