以2008年國際金融危機為分水嶺，內地與香港的金融關係發生了系統性變化。之前，在《內地與香港關於建立更緊密經貿關係的安排》（CEPA）的引領下，香港向內地大量輸出金融資源；而國際金融危機之後，局面開始逆轉，以內地向香港輸出金融資源為主。過去若干年，我們看到愈來愈多的內地資金南下出境，愈來愈多的內地金融機構在香港設立分支機構或子公司，愈來愈多的內地金融從業人員來香港執業。

　　在這一過程中，香港人民幣離岸市場的發展經過了一個曲折過程。2015年，由於人民幣升值周期結束，以利差交易（carry trade）為代表的人民幣套利業務模式失去了存在的基礎，香港人民幣存款規模從2014年底巔峰時期的超過一萬億元，不斷下滑降至五千億元左右。

　　未來三年要防範風險

　　2017年以來，內地金融發展進入一個新的歷史時期。去年一年之內，內地先後召開了四次涉及金融領域的重要會議：2017年4月的中央政治局進行第十四次集體學習，將金融穩定提升到國家金融安全的高度；7月的第五次中央金融工作會議明確提出要加強金融監管、促進金融回歸本源；10月的中共十九大強調守住不發生系統性風險的底線；12月的中央經濟工作會議則將化解和防範風險作為未來三年三大攻堅戰的首要任務。

　　未來三年，內地金融發展將處於收縮周期，香港金融市場發展面臨全新的背景環境，其中的機遇與挑戰並存。

　　一是香港IPO市場可能快速擴張。去年以來，內地監管部門強化了對資本市場的監管，在一級市場方面，註冊制改革進程明顯放緩，重新回到IPO的核准制。今年一月，由於多方面因素，IPO過會通過率顯著下降。與此同時，香港聯交所推出了同股不同權等重大政策，為內地企業來港上市提供了更加有利的制度環境。不僅如此，從發行定價看，香港市場願意為當期現金流不足，而成長前景較好的資訊類企業提供更高的估值，這有利於吸引內地高科技企業來港上市，推動香港市場具備更多納斯達克市場的特徵。

　　二是資產管理業務發展面臨巨大機遇。內地在大資管領域的監管不斷加強，雖然目前資管新規細則沒有最終出台，但政策收緊方向確定無疑。這一背景下，內地巨額存量資產需要有新的渠道穩定收益率，避免出現龐氏危機。

　　從A股和港股比較看，香港具備更多成熟市場的特徵，如換手率和成交量更低、交易制度更加自由、不存在監管力量市場控盤因素等。在全球風險偏好普遍較高情況下，這有利於內地資本在香港市場獲得較高收益率，穩定損益表。

　　三是人民幣業務亟待探索非套利模式。近期人民幣兌美元快速升值局面不可持續，重複人民幣離岸套利市場模式沒有前途。從長期看，香港金融市場最獨特的功能，是實現人民幣「體外循環」、助推重啟人民幣國際化進程。

　　圍繞「一帶一路」投融資不斷增加的情況下，香港金融市場扮演什麼角色，已是擺在金融界面前的重大課題。

城市智庫成員