上海商業銀行研究部主管 林俊泓

　　過去數天，市場再次沿着一月份軌跡發展。股市再現強勢，伴隨着債息抽升。再加上樂觀的經濟數據，憂慮情緒已化作一縷青煙，消失於遠方。衡量投資者憂慮情緒的芝加哥期貨交易所波幅指數（VIX）再度急挫，從逾30點水平一下子削至約20點水平。

　　VIX「異常低企」毋須過慮

　　平靜市況無疑較易衍生自滿態度。悲觀論者再一次質疑，樂觀情緒能否維持下去。畢竟，維持平靜市況必須滿足眾多條件，出錯的可能性卻是千變萬化，可不是嗎？

　　相較主流意見，我們並未對VIX指數「異常低企」感到過慮。此判斷又基於何許理由？當人們談及VIX指數，事實上，他們不過正在探討近期市場的真實波幅。而VIX指數只是反映標普500指數的真實波幅。故此，VIX指數「異常低企」，僅僅代表近期真實波幅已被壓縮的事實，卻未能帶來更多訊息。顯然，VIX指數並非全知全能。

　　更具意義的問題如下：當真實波幅「異常低企」時，這又是否意味着往後波幅反彈的機會更高？答案是否定的。讀者可把眼光投放於目前真實波幅與未來真實波幅的比較（表1）。不難發現，兩者關係可以45度斜線來概括。深入淺出的話，市場波幅存在慣性，傾向維持不變。

　　然而，當真實波幅「異常低企」時，市場反應又會否不一？任何主修金融、而又用心學習的學生，皆能列舉在極端情況下，市場反應有別的例子。為此，（表2）只考慮低波幅時期的市場反應。結論與上文一致，身處低波幅環境，並未增加高波幅時代重臨的機會。

　　總括而言，上述分析並非建基於統計把戲。市場波幅只餘下上升一途的觀點，未具太大的說服力。

　　鎖定波幅策略成效斐然

　　不過，持續追蹤VIX指數的投資者亦毋須氣餒。事實上，VIX指數為執行鎖定波幅策略（volatilitytargeting）的重要元素。

　　我們建立了簡單模型以闡釋觀點。假設投資者嘗試鎖定投資組合波幅為20%，用VIX作為日常參考指標以決定增加（當VIX指數低於20點）還是減少（當VIX指數高於20點）其股票持倉。分析時期追溯至1995年，結果一目了然（表3）。

　　對於執行鎖定波幅策略的投資者，其回報率與一般投資者難分軒轅。然而，取得相同回報的途中，兩者是否承受着同等風險？在風險管理上，鎖定波幅策略成效斐然。標普500指數真實波幅為18.6%，反觀鎖定波幅後，其真實波幅降至只有15.7%。單單透過鎖定波幅，足以令夏普比率上升逾一成。

　　即使我們描述的鎖定波幅策略很可能過於簡化，平均而言，執行該策略仍較放任波幅不管更能控制下行風險。相比起任由市場主宰命運，透過鎖定波幅來保障投資，亦不失為有效策略。