圖：現時機構持股比重持續提升，其在各個公司中的平均持股比重已經從二○一一年百分之二十左右提高到了百分之三十以上

　　內地A股正在經歷一種結構性的變化，並將影響未來很多年的市場走勢。」西南證券高級策略分析師 朱 斌

　　從2016年至今，滬綜指從2638點一路穩步抬升，到目前站穩3300點，並上摸3400點。A股似乎走出了一種點位穩步抬升的慢牛趨勢。在「慢牛」的表象之下，A股的結構分化異常激烈：一方面，約十分之一的公司（剔除2015年後的次新股）股價已經創出了歷史新高；另一方面，自2016年以來，卻有三分之二的公司漲幅尚未跑贏大盤。這種結構性變化背後的原因是什麼？未來是否會形成這樣一種趨勢的延續？這種趨勢的影響力量又是什麼呢？

　　大市值公司受青睞

　　當前A股投資者呈現出比較鮮明的三個特點：機構投資者佔主導、大股東依然佔據市場主要份額、機構投資者的行為變化明顯引導市場趨勢。A股強烈的結構性表現背後，是機構投資者的佔比變化及行為變化。

　　最近幾年，機構持股比重持續提升，其在各個公司中的平均持股比重已經從2011年的20%左右提高到了30%以上，在A股中的話語權越來越重。考慮到第一大股東在A股持股佔40%左右的份額且持股基本不動，在剩下的股份中，機構投資者已經佔據了絕對話語權，這是A股出現結構性行情的根本原因。從具體的機構來看，公募基金、社保基金、QFII、保險、陽光私募，以及國家隊基金是機構當中的主力軍。大多數機構在最近幾年的份額都呈現明顯上升趨勢。

　　公募基金當前的體量在1.8萬億元（人民幣，下同）左右，在A股總市值中佔比約為3%，一直保持比較穩定的態勢。保險資金的總市值近年來呈現穩步增長態勢：當前僅在前十大股東中，保險資金的規模就達到了1.3萬億元，佔A股總市值比重達到2.1%。保險資金的實際佔比規模可能更大，估計與公募基金的規模不相上下。截至2017年三季度，QFII的平均持股比例達到1.7%，社保基金的平均持股比例達到2.5%，陽光私募的平均持股比例略微有所下滑，但也穩定在2%左右的水平。與這些機構的趨勢稍有差別的是國家隊在前十大股東上的持股比例有所下降，從9%下降到6%左右，但預計國家隊整體持股比重依然在7%以上。總體而言，所有機構加總後的持股比例在20%左右，佔到A股流通股市值的三分之一左右。

　　機構投資者的行為變化對市場的結構性行情有明顯影響。當前機構更樂於配置市值較大的公司，過去兩年裏在大市值公司中的持股比例顯著提升，由此前的50%提升到56%，而對於小市值公司的配置比例則持續下降，從2014年的32%下降到今年二季度的28%，直到三季度才有所回升。機構的配置比較明顯地影響了市場風格，2017年以來漲幅前列的公司機構配置都是逐季增加，而跌幅偏高的公司機構持股卻是在下降。

　　低估值個股獲追捧

　　機構投資者的行為也可以從股東人數的變化狀況得到驗證。2016年以來，漲跌幅與公司股東人數的負相關性比較明顯，而這些公司恰恰是機構持股較多的公司。從2017年漲幅前300名的公司，股東人數自2015年中旬以來有一個明顯的下降趨勢，直到2017年中旬才開始企穩。而跌幅前300名的公司，其股東人數自2014年底就呈現穩步上升態勢。這說明今年以來那些漲幅較大的公司，其股東呈現逐漸減少的趨勢，鎖倉狀態明顯，而那些跌幅較大的公司，其股東數量則呈現增加的趨勢，派發形勢比較明顯。

　　從市值排名在兩端的公司股東數量也可以看到，大市值公司的股東數量顯著減少，而小市值公司的股東數量基本不變。2015年二季度以來，市值排名前300名的公司股東數量持續下降，從20萬名下降到了15萬名左右，下降了25%。而市值排名後300名的公司股東數量自2015年三季度以來基本保持在2.3萬人左右，在2017年一季度甚至有所上升。

　　從估值結構來看，估值越低的公司，股東數量呈現減少趨勢，而估值越高的公司，股東數量則比較平穩。2015年二季度以來，低市盈率公司（前300名）的平均股東數量從14萬人減少到了10萬人以下，下降幅度高達30%。而高估值公司的平均股東數量基本沒有變化，一直保持在5.7萬人左右。

　　總體而言，當前的結構性行情表現為：估值低、市值大的公司漲幅較多，而估值高、市值小的公司跌幅較多。當前漲幅靠前的大市值、低估值公司的股東數量基本維持平緩下降的格局。雖然部分漲幅較多的公司股東數量在三季度當中出現了小幅上漲，但其上漲幅度仍然遠遠小於2015年上半年的狀況，這顯示當前的結構性行情或許遠沒結束。而跌幅較多的公司其股東數量也沒有明顯增加，這表明跌幅較多的公司亦有見底的跡象。因此指數震盪向上的趨勢仍在進行中。