圖：在央行平衡槓桿與穩增長的過程中，我們很難看到大幅寬鬆的操作，央行的底線依舊是守護短端錨

　　市場上的季末焦慮症再次到來。即使今年一季度與二季度資金面都平穩跨季，特別是在6月份還超預期出現了資金面的相對寬裕。但是「季末魔咒」似乎是所有機構心中抹不去的陰影，一到該時間點就會緊張。因此，筆者將逐一剖析本次季末可能面臨的幾大挑戰，並與此前的季末情況進行比較，從而來分析9月份央行操作取向以及對應的利率水平變化。\興業銀行首席經濟學家、華福證券首席經濟學家、興業研究副總裁 魯政委

　　季末挑戰一：大量NCD（同業存單）在9月集中到期

　　相同的是，2017年各季末都是同業存單集中到期的時點，對應地，我們看到同業存單利率在季末都會出現不同程度的上行。（見配圖一）

　　不同的是，3月和6月份單周同業存單到期量達到峰值時（集中在季末最後一周），正好與財政存款流出的時間點重疊，這有助於緩衝NCD集中到期可能帶來的衝擊。而9月同業存單到期時間點主要集中在了第二周與第三周，正好與中旬（資金容易緊張的時間點）時間點相遇，此時財政支出流出的時間點亦還未到來。（見配圖二）這意味着，9月份市場利率的最高點仍然會出現9月的第二周和第三周。

　　但NCD利率或難超前期高位。首先，比較了第二與第三季度同業存單利率的運行軌跡，就8月份的走勢來看，相較於5月份：8月份的絕對水平更低，上行速度也更為緩慢。（見配圖三）其次，最新IRS（利率互換）價格所指示的9月份Shibor利率中樞在4.50%左右，難超6月的高點。對應地，三個月同業存單發行利率或也難以達到6月份的高點。（見配圖四）

　　季末挑戰二：央行在穩增長與控槓桿之間求得平衡

　　一方面，筆者最新的研究發現，經濟增長其實也是央行調節資金利率時考慮的重要因素。仔細分析宏觀經濟數據可以發現，2017年以來，央行早已根據經濟數據的變化，在銀行間市場進行悄悄的逆周期調節。比如，今年以來，在每個季度末，PMI（製造業採購經理指數）數據表現都比較強勢，明顯好於預期，與之對應，我們看到了資金利率中樞水平的抬升。

　　另一方面，我們也看到了6月份機構「搶跑」加槓桿的行為，使得央行在隨後的兩個月通過公開市場中性偏緊的操作警示了不聽話的孩子們。因此，如果9月份經濟數據好於預期，同時機構交易槓桿未出現明顯的下降，那麼，與此伴隨的應該是央行偏中性的公開市場操作，淨投放資金或有限，資金利率（DR007）將繼續貼着央行所框定的短端錨合意區間上限（2.90%至3.00%）運行。

　　在央行平衡槓桿與穩增長的過程中，我們很難看到大幅寬鬆的操作。但在這個過程中，央行的底線依舊是守護短端錨。從最近幾個月的數據來看，央行對其利率運行區間的守護非常堅定，特別是運行區間的上限。在6月份，上限處於3.00%的位置；進入7月份，上限下行至2.90%的紅線。

　　季末挑戰三：央行態度給市場帶來的擔憂

　　今年6月份資金跨季前，在5月25日的自律機制座談會上，央行表示：「已經關注到市場對半年末資金面存在擔憂情緒，考慮到6月份影響流動性的因素較多，擬在6月上旬開展MLF（短期借貸便利）操作，並擇機啟動28天逆回購操作，搭配好跨季資金供給，保持流動性基本穩定，穩定市場預期」。在中長端資金利率5月中下旬就出現明顯上行的環境下（與今年8月情況類似），央行罕見地提前向市場釋放穩定的信號，這在預期上為6月份資金面添加了一些積極因素。而當下，我們注意到央行的口頭提示這一政策工具已沉寂很久，這使得機構加重了對於9月資金跨季的擔憂。從這個角度來看，央行9月上旬的操作及市場對其意圖的理解非常重要。

　　央行操作微調的必要性。就當下而言，央行操作轉向積極的觸發器主要有兩個因素。第一個是企業債券融資大面積出現推遲或者取消之時，央行會適度配合債券的發行。從8月中下旬來看，已經開始陸續出現企業取消發行的情況，如果這一趨勢在9月份延續並且取消面積再次擴大，我們可能會看到央行偏積極的操作。第二個就是監管政策若密集出台對市場產生擾動，並且突破央行所調控的短端錨（DR007）運行區間上限，我們有望看到央行貨幣政策微調。

　　不過相對確定的是財政支出發力的時間點：從央行「小紙條」中的信息來看，在各個月份提到財政支出對於流動性補充的起始時間點分別為3月24日、6月21日以及8月23日，即對應着相應月份的下旬時間段。所以如果央行操作轉向積極的觸發器未被觸及，而且9月資金到期量相對集中在中上旬，則資金面的改善可能需要等到9月下旬，「先苦後甜」可能成為9月流動性市場的演繹方式。