圖：美國次貸危機後的一個重要反思，就是資本市場要真正發揮和銀行體系競爭、互補的作用，必須直接連接最終的儲蓄者和投資者，即是直接融資，而不是通過銀行在批發市場的中介角色進行

　　全國金融工作會議強調金融工作要遵循回歸本源、優化結構、強化監管、市場導向的重要原則，為未來幾年的金融工作提出了明確的方向和要求。金融回歸服從服務於經濟社會發展的本源，優化金融供給的結構，以及完善市場約束機制，都需要一個健康有效的資本市場。金融工作會議提出要把發展直接融資放在重要位置，形成融資功能完備、基礎制度扎實、市場監管有效、投資者合法權益得到有效保護的多層次資本市場體系。

　　光大證券全球首席經濟學家兼研究所所長 彭文生

　　從引導資源配置的角度看，金融層面有資本市場與銀行信用兩大渠道，兩者的關係既有競爭又有互補的一面。一般認為，資本市場對整體金融體系和經濟起到穩定的作用，當銀行體系遇到問題、信貸功能受損時，資本市場可以繼續為經濟活動提供融資。在中國，發展資本市場尤其是股權融資，被認為是改善金融結構、防控金融風險、促進經濟可持續增長的一個重要方面。社會各界對資本市場的宏觀角色的高度期待，在2015年的股災中可能起到了一定的促進作用。

　　從宏觀周期波動的角度看，銀行信用和資本市場哪個更有利於限制金融的順周期性呢？主流的觀點是發展資本市場，減少社會融資對銀行信用的依賴有助於降低整體經濟的槓桿率。資本市場的波動性相對較高，其順周期性帶來的繁榮和衰退持續的時間較短，對經濟的影響較小。房地產是信貸的抵押品，兩者相輔相成、相互促進，其周期波動呈現頻率較低，但擴張和衰退期持續時間長、幅度大的特徵，與其他部門的聯繫也更加緊密，這種金融周期波動對經濟帶來較大的衝擊。

　　　　混業經營加劇風險

　　以美國為例，就對整體經濟的影響來講，20世紀90年代末科技股泡沫產生的衝擊比後來的房地產泡沫和銀行信用過度擴張的衝擊小，反映了後者更強的順周期性。以美國和其他國家比較而言，資本市場的優勢也有體現，雖然全球金融危機源自美國，但其危機後的經濟復甦比歐元區和日本快，部分原因是以資本市場為主的金融體系的靈活性較高，順周期性較小。歐元區對銀行體系的依賴大，至今仍受累於銀行的壞帳問題。

　　近幾年新興市場的發展是另外一個例子。自布雷頓森林體系崩潰以來，美元有三次大的升值周期，前兩次都是和新興市場國家金融危機聯繫在一起的（20世紀80年代的拉丁美洲債務危機、90年代的亞洲金融危機），過去幾年的第三次美元升值沒有帶來新興市場的金融危機。雖然這並不能排除美元升值給新興市場帶來較大金融衝擊的可能，但有兩個因素有助於限制衝擊的力度。一是現在新興市場國家匯率機制的靈活性比90年代大幅增加；二是新興市場融資方式有變化。在80至90年代，資本流入新興市場的主要形式是銀行貸款，其透明度較低，順周期性較高，本世紀以來資金流入新興市場越來越多的是通過資本市場。

　　但是，對於資本市場和銀行信用這兩個融資渠道孰優孰劣的問題並沒有確切的答案。再回到美國引發的全球金融危機的例子，之所以被稱為次貸危機，是因為銀行信貸過度擴張，通過低首付甚至零首付延伸到那些本來沒有負擔能力的住房按揭貸款人（次級貸款人），這似乎是一個傳統的商業銀行危機。但危機後的反思似乎更多的是對投資銀行（資本市場中介）的指責，矛頭指向貨幣市場基金、商業票據、資產證券化、信用違約互換（CDS）等和資本市場相關聯的工具。到底責任在誰呢？其實，兩者都有責任，沒有上游的資產證券化和相關投融資的推動，次貸的規模就不會增長那麼快，累積的金融風險也不會那麼大，可以說是資本市場加大了銀行信用的順周期性。

　　資本市場要真正發揮和銀行體系競爭、互補的作用，就必須要直接連接最終的儲蓄者和投資者，也就是直接融資，而不是通過銀行在批發市場的中介角色，這是美國次貸危機後的一個重要反思。美國銀行混業經營的發展導致銀行與資本市場的聯繫越來越緊密，資本市場的羊群效應增加了銀行業在經濟繁榮時期擴張信用的空間，一旦投資者風險偏好下降，也會給傳統銀行業帶來更大的衝擊。

　　這對我們思考中國資本市場的發展有一定的警示作用。近幾年，中國金融行業的混業經營快速發展，傳統銀行業與資本市場的聯繫在增加，銀行與資本市場的邊界變得越來越模糊，實際上弱化了資本市場在金融體系中的獨立性。近幾年，中國銀行業與資本市場聯繫增加的突出例子包括銀行持有大部分債券、資產證券化和同業業務快速增長。

　　就當前而言，金融機構對批發市場資金的依賴成為一個突出問題，增加了流動性風險。2013年的錢荒和2016至2017年的債券市場事件都暴露了一些中小金融機構對批發市場資金依賴帶來的脆弱性。美國的次貸危機也顯示在混業經營的大環境下，金融動盪引發批發市場的資金擠兌，而不是傳統的銀行存款擠兌。

　　　　規範經營聚焦主業

　　混業經營的快速發展把政府對傳統銀行的安全網保障延伸到整個金融體系，帶來道德風險。傳統銀行信貸創造存款貨幣，提供支付和相關的基礎性金融服務，是現代生活不可或缺的部分，類似公用事業，其平穩運行需要政府安全網保障，代價是接受監管。其他風險業務與投資帶來較高的收益但波動也大。混業經營使得風險投資帶有很強的外部性，增長的收益由個體獲得，風險由全社會承擔。

　　另外，混業經營的發展使得銀行、信託、證券和保險的邊界模糊了，金融的各個板塊相互滲透，基礎業務的本質並沒有改變，但鏈條拉長、監管套利使得風險在短期內被掩蓋，加大了金融的順周期性。近期加強監管的措施，包括清查通道業務、穿透監管等有助於糾正金融機構的監管套利。金融工作會議提出功能監管和行為監管的理念，前者要求對相同功能的金融產品按照同一規則監管，後者主要從保護消費者權益出發規範金融機構的經營行為。

　　要持續有效地降低槓桿，削弱金融周期的動能，需要從根本上反思銀行的業務模式和金融結構。規範綜合經營需要金融機構聚焦主業、做優主業，在這個基礎上同一機構的不同板塊業務做好風險隔離。銀行是信用中介，創造貨幣並提供支付結算服務，證券業是投融資中介，連接融資者和投資者，保險業是經濟補償和保障機制，信託業代客進行財產管理，金融的各個板塊要求不同的專業技能和核心競爭力。對不同金融板塊應該實行嚴格的牌照管理，並落實在獨立的法人機構。

　　總之，資本市場直接連接最終的儲蓄者和投資者，而不是通過銀行在批發市場的中介角色，才能起到降低槓桿和金融的順周期性的作用。這不僅涉及發展直接融資本身，還需要加強對間接融資活動的規範和監管。這是防控和化解金融周期上半場累積的風險，促進金融回歸本源，服從服務於經濟社會發展的必然要求，有利於完善市場約束機制，強化紀律性，發揮市場在金融資源配置中的決定性作用。