圖：市場估計，未來一段時間貨幣政策將處於不鬆不緊的合理區間，以便去槓桿穩步進行

　　備受市場矚目的第五次全國金融工作會議於七月十四日至十五日在北京召開，會議明確指出了未來五年金融工作的三大任務，即服務實體經濟、防控金融風險和深化金融改革。這次金融工作會議有不少看點，包括設立國務院金融穩定發展委員會以提升監管效率、通過國企改革和財政改革推進經濟去槓桿等。綜合看來，此次會議更強調了金融服務實體和防範金融風險的重要性。在此背景下，相信未來更強調的是經濟監管協調以及監管效率的提高。

　　一、監管協調升級 監管效率有望提升

　　金融工作會議通稿提出「要加強金融監管協調、補齊監管短板。設立國務院金融穩定發展委員會，強化人民銀行宏觀審慎管理和系統性風險防範職責。」中國當前採用的是「一行三會」的金融監管體系，即各監管部門各自對其分管的領域負責。但隨着金融機構混業經營的發展，分業監管下監管標準的不統一導致「牛欄關貓」、監管套利成為常態。此次金融穩定委員會的設立，預示未來監管模式將從當前的機構監管向功能監管、綜合監管和行為監管轉變，並且通過將分業監管和混業監管相結合，來彌補監管套利和監管真空的缺陷。

　　目前市場最為關心的是國家金融穩定委員會的定位以及未來其具體職能將如何落實。事實上，在2013年8月國務院批覆就曾建立了一個金融監管協調部際聯席會議制度。由於缺乏明確的決策機制與落實機制，聯席會議在實際操作中是一個信息交流平台，監管協調的效果有限。而金融穩定委員會是在國務院層面設立的，因此其職能和級別應高於「一行三會」，目的在於統籌全域。這決定了金融穩定委員會的定位應是一個權威性的決策機構，其能夠對涉及國內金融穩定的重大事項進行決策。人民銀行將履行好國務院金融穩定發展委員會辦公室職責，加強金融監管協調。

　　二、以實體經濟去槓桿推動金融去槓桿

　　會議強調「要推動經濟去槓桿，堅定執行穩健的貨幣政策，處理好穩增長、調結構、控總量的關係。」實際上，實體經濟去槓桿與金融去槓桿並不是互相分割的關係。從根本上來看，金融是為實體經濟服務的，企業槓桿飆升的背後實際上亦是金融槓桿的過度使用。因此，若實體經濟層面的無效投放減少了，企業槓桿的下降自然也會產生金融去槓桿的效果。

　　此次會議強調的經濟去槓桿主要包括兩個方面，一方面是國有企業的去槓桿。會議提出「要把國有企業降槓桿作為重中之重，抓好處置『殭屍企業』工作」。實際上，當前內地實體部門槓桿率偏高主要是因為企業部門債務率高企。在預算軟約束下，企業部門中國企資產負債率更是一直居高不下。由於國有企業佔用過多信貸資源，導致了資源利用效率低下，因此推動國企去槓桿的任務顯得更為迫切。從近年政府的政策重點來看，未來國企去槓桿主要還是依靠國企改革，債轉股以及去產能等方式。

　　去經濟槓桿的另一個重點則在於地方政府。會議強調「各級地方黨委和政府要樹立正確政績觀，嚴控地方政府債務增量，終身問責，倒查責任」。這次會議首次提及地方舉債終身責任制，將地方政府性債務狀況納入黨政領導幹部問責範圍，或將對地方政府及管理部門的監管行為產生重大影響。

　　會議還強調「金融管理部門要努力培育嚴格問責的監管精神。」可見未來對地方政府債務監管會更為嚴厲，目的在於嚴格控制地方債務增量。相信隨着對地方政府監管的進一步收嚴，未來地方債務規模（包括隱性負債）增長過快並由此引發的風險問題將有望得到緩解。

　　三、防範金融風險仍為政策重心

　　在本次金融工作會議上，習主席提到「防止發生系統性金融風險是金融工作的永恆主題。要把主動防範化解系統性金融風險放在更加重要的位置。」可見，防範金融風險仍為政策重心。

　　在防範金融風險方面，「穿透性監管」再次被強調。會議雖未有提及金融去槓桿的字眼，但從會議內容來看，對金融業務實行穿透性監管是為了規範影子銀行和資管業務，實際上也是通過整治同業業務、表外業務來縮短金融鏈條和化解金融槓桿的過程。這與此前央行發布的《2017年中國金融穩定報告》定調一致。

　　近幾年，互聯網金融的快速發展產生了不少問題，「P2P平台跑路」等現象屢有發生。數據顯示，當前內地運營中的互聯網金融平台在1.3萬家以上，其中累計的違規平台已超過3200家。去年十月，國務院辦公廳正式發布《互聯網金融風險專項整治工作實施方案》，針對P2P網絡借貸、第三方支付等多個細分領域的專項整治工作進行了全面部署與安排。這次會議上亦強調了「要堅決整治嚴重干擾金融市場秩序的行為，嚴格規範金融市場交易行為，規範金融綜合經營和產融結合，加強互聯網金融監管，強化金融機構防範風險主體責任」。相信隨着「穿透式監管」的提出，未來互聯網金融行業將進入更精準有效和更具操作性的整治期。

　　四、貨幣政策回歸穩健

　　在貨幣政策方面，市場的看法較為一致。這次會議將「穩健中性的貨幣政策」改為「穩健的貨幣政策」，並重新強調「降低實體經濟融資成本」，預示未來貨幣政策的緊張度或較2016年底以來的「中性偏緊」有所緩解。

　　一方面，近期人行加強了對市場的預期管理，並努力通過「削峰填谷」維持流動性平衡。可見未來一段時間貨幣政策將處於不鬆不緊的合理區間，以便於去槓桿的穩步進行。

　　另一方面，目前去槓桿效果已經逐步顯現。M2增速連續兩個月錄得個位數，其中金融體系持有的M2同比增長遠低於M2整體增速。五月份銀行理財創十年最大降幅，環比淨下降1.6萬億元人民幣。在此背景下，貨幣政策進一步收緊必要性不大。此外，就目前的情況看，放鬆貨幣政策以刺激M2的概率也不高。目前M2增速為9.4%，大致能滿足年內GDP（6.5%）和CPI（3%）目標增速的需要。更何況就目前趨勢來看，今年CPI的平均增速難以超過2%，因此當前M2增速已略超出實體經濟所需。

　　五、穩步推進資本項目開放

　　這次會議提出要「深化人民幣匯率形成機制改革，穩步推進人民幣國際化，穩步實現資本項目可兌換。積極穩妥推動金融業對外開放，合理安排開放順序。」

　　會議多次強調「穩步」一詞，說明了在維持開放資本帳戶大趨勢不變的同時，會更加注重對資本開放節奏的把握，以避免跨境資金短期大幅波動所導致的金融系統性風險。

　　相信在現階段，人行會繼續積極推廣目前已有的對外開放工具，如滬深港通和債券通，並在推動這些機制成熟的過程中，有序推動金融市場對外開放。此次會議也反映了人行在開放資本市場的過程中會注重維護市場的穩定，未來人民幣大幅貶值的概率或會進一步降低。