圖：金融去槓桿，帶動市場利率上行，金融領域的負面衝擊開始向實體傳導
今年以來，以金融監管為主，貨幣政策為輔，初步構建了金融去槓桿框架。當前形勢下加強金融監管、防範金融風險具有重大意義。但是在具體的方式方法上，還是應該鬆緊有度，循序漸進，以免對實體經濟造成大的影響。/交通銀行發展研究部副總經理、首席研究員 周昆平
金融監管趨勢明顯收緊。央行層面，銀行表外理財自今年一季度正式納入MPA（宏觀審慎評估體系）廣義信貸指標範圍，起到了抑制表外理財過快增長的作用。銀監會層面，近日連續下發《關於提升銀行業服務實體經濟質效的指導意見》、《關於銀行業風險防控工作的指導意見》，以及開展「三違反（違法、違規、違章）」、「三套利（監管套利、空轉套利、關聯套利）」、「四不當（不當創新、不當交易、不當激勵、不當收費）」專項治理工作的通知，要求各商業銀行在規定期限內開展自查。
一、加強監管、防範風險意義重大
4月25日，中共中央政治局就維護國家金融安全舉行集體學習，國家主席習近平發表重要講話，最高決策層對金融風險和金融安全問題的重視程度前所未有。我們應該看到，過去數年間，通道業務、委外投資、同業理財、非標債權投資等業務發展迅猛，這些業務在服務實體經濟，拓展銀行收入來源的同時也帶來巨大風險，嚴重的期限錯配、監管套利、空轉套利、關聯套利橫行，加大信用風險、市場風險和流動性風險。
譬如委外業務，商業銀行將理財資金委託給專業的資產管理結構進行委託管理，本是專業化分工情況下雙方優勢互補、合作共贏的正常之舉。但在「資產荒」的背景下，為保持高收益、擴大委託規模，受託機構過度使用加槓桿、期限錯配等方式來實現收益，委外成為誘發槓桿高企的資金來源，帶來了潛在風險。
《人民日報》在6月5日發表的《強化監管並非要打壓市場 意在防範金融風險》指出：中長期看，監管與發展之間本質上是統一的。金融監管說到底是以促進金融發展為目標；同時，金融發展也需要監管來保駕護航，缺乏監管的發展往往會變身為野蠻無序生長，如果積累重大風險，會讓多年發展成果毀於一旦。
二、去槓桿或會向實體傳導
金融去槓桿，帶動市場利率上行，金融領域的負面衝擊開始向實體傳導。債市方面，對比工業企業ROA和AA+級別3年期企業債利率，發現ROA下降而資金利率走高，企業融資難度和成本加大。因此，年初以來，企業大幅取消或推遲發債，融資規模明顯收縮。而表內信貸方面，票據融資也因貸款利率上行而持續萎縮，尤其對批發和零售業等行業產生了一定衝擊。
從基本面來看，五月份官方製造業PMI短期走平，而更能代表中小民營企業經營情況的財新PMI則已落至榮枯線以下，而本階段利率抬升將進一步向企業，尤其是融資難度高的中小企業施加壓力，增加實體經濟下行壓力。此外，金融去槓桿主要涉及表外理財，但現在理財市場的參與者眾多，包括信託機構、證券機構、保險、基金，以及商業銀行等機構。因此去槓桿應在對金融風險充分評估的基礎上緩步推進，俗話說：病來如山倒，祛病如抽絲。金融去槓桿就像治病，不能操之過急。
三、去槓桿應如大禹治水
如果我們把金融比喻成「水」的話，金融之水如果調控不當，將會像洪水一樣沖堤決口，滔天而來，給經濟和社會造成重大危害。金融監管如同治水，當年鯀治水，以堵為主；禹治水，以疏為主。治標為「堵」，治本為「疏」，治理金融亦然。金融去槓桿既需要堵住資金流向高風險領域，更需要將金融資源疏導到實體經濟。唯有如此，才能在支持實體經濟的同時，降低金融風險，真正維護金融安全。
堵的效果不佳是因為中國的儲蓄率偏高，國民儲蓄率接近40%，是其他國家和地區平均水平的兩倍。而還在快速增長的儲蓄資金，配置需求十分旺盛。過去幾年裏，當信貸被嚴控後，資金就轉而借道影子銀行尋找出路。影子銀行受控後，資金就流向股票市場進行配資。股市去槓桿而形成股災後，資金又大量流向債市，推高了債市槓桿率。而最近，當債市融資因為去槓桿而萎縮後，委託貸款信託貸款佔社會融資總量的比重又開始大幅攀升，影子銀行死灰復燃。因此，試圖通過堵住資金通路來去槓桿，就像是在河流上築壩，能堵得了一時，但堵不了一世。而且，堵住了現有的流動渠道，反而會讓資金蔓延到其他地方，形成新的通道。
長期來看，要降低中國經濟與金融體系中的槓桿率，治本之策在於推進經濟結構轉型，促進消費轉型升級，降低全社會儲蓄率，從源頭上減少槓桿資金的來源。另一方面，大力發展股權型融資，降低債權型融資在金融體系中的佔比。上述兩方面均需要通過實體經濟和金融體系的結構轉型，並輔之於相應的制度建立和完善才能實現。
綜上所述，我們既要堅定金融去槓桿，又要疏堵結合。在當前的金融去槓桿行動中，對表外理財、同業業務和委外業務中的「違法、違規、違章」行為，「監管套利、空轉套利、關聯套利」的資金空轉行為，「不當創新、不當交易、不當激勵、不當收費」要進行堅決地「堵」，要加強對影子銀行、金融過度加槓桿等高風險業務的監管，抑制風險在這些領域的積聚。同時，金融監管政策在堵後門，需要開正門，疏通信貸投放渠道，將儲蓄資金投入實體經濟。只有兩手同時抓，疏堵結合，才能達成維護金融安全之目標。
