圖：目前各個部門積極安撫市場情緒，平息不斷上升的資金成本，避免在防範風險的過程中產生新的風險\資料圖片

　　中國內地可能即將迎來金融周期的高峰時期，在這個過程當中，有三個細節很重要，一是中國經濟整體槓桿率在過去二十年間，僅僅是從2005年到2008年間略微有下降，從中長周期視角來看，1990年代到現在，整體槓桿率都是持續上升的；二是在最近十年的宏觀槓桿提升過程中，國有部門的上升最為明顯的；第三是在國企部門內部，也是上游資源類和基礎設施類的槓桿水平上升最快，尤其是在2009年「四萬億」刺激以後。\東方證券首席經濟學家、總裁助理 邵 宇

　　總體而言，在過去三十多年中，看到的更多是這樣一種情況，即貨幣供應遠遠高於整個實體經濟的增長，幾乎在所有情況下，兩者都有一個接近5%的缺口。這不僅是中國內地獨家的狀況，而是放諸四海皆準的情形，發達經濟體的M2（廣義貨幣供應）跟實體經濟增長之間也有一個5%的缺口。每年5%的額外購買力的積累，這麼多年下來，一定會堆積成為一個巨大的泡沫，而且這個泡沫恐怕是跨全球連通在一塊的，因為畢竟上一輪全球化，我們稱之為「全球化3.0」，從資產負債表角度來說，是中國央行的流動性釋放的源頭，跟美國聯儲局流動性釋放的來源緊緊捆綁在一起。

　　期限錯配推高資金成本

　　為了有效討論宏觀經濟整體和構成部分之間的槓桿變化，我們可以構造基於宏觀多部門的存流量的一致性模型（SFC框架）。單獨看某一個部門肯定會一葉障目，所以需要觀察六個宏觀部門的整體變化情況。這六個部門包括三個實體經濟部門：企業、居民、政府；兩個金融部門：我們把商業銀行看做一個獨立的金融部門，影子銀行和金融市場並列為和商業銀行一起的廣義商業金融部門，把中央銀行視為另外一個金融部門；最後一個部門，因為是一個開放的全球化環境，就是把整個國家視為整體，是一個對外部門。

　　對比美國2008年金融危機前後的情形，其各部門槓桿的轉移非常明顯，大體是從居民部門轉移到了政府和央行。但是絕對意義上的去槓桿很難發生，尤其是廣義貨幣與經濟增長的比例很難停下來，不管影子銀行還是商業銀行均創造了整個信用體系和信用貨幣。

　　貨幣、信貸和社會融資總量的內部構成也非常有意思。理論上看，直接融資和間接融資的整個發展邏輯和監管方法完全不一樣。中國內地的情形基本是這樣，首先居民的儲蓄率很高，這個儲蓄先存入大型銀行，大銀行再購買小銀行的同業存單，小銀行拿到資金後，可能就給了通道型金融機構和資本市場類機構，包括券商、基金，它們的子公司、還有信託等等，資金最終來到資本市場，購買股票、債券或者其中的優先部分，還有一大部分購買非標資產（往往是房地產和地方基建相關項目），也就是房地產和金融市場相關的產品。長長的代理鏈條模糊了零售銀行和同業業務，打穿了直接融資和間接融資的邊界，扭曲了監管的邏輯。

　　理論上說，在資本市場上應該是買者或賣者自負其責的，而在銀行儲蓄這部分，多少帶有一點的存款保險和銀行的信託責任。但通過這樣的傳導鏈條，所有的資金和產品都混在一塊，而且鏈條越來越長，則期限錯配和信用錯配就越嚴重。舉個例子，假設每一個金融機構從一般理財（儲蓄）到資本市場產品的傳導過程中，每個金融機構僅僅承擔0.5年的期限錯配；那麼，如果這筆資金在二十家金融機構「空轉」一圈，那麼最終從資產端到負債端就有十年的期限錯配，價格也要昂貴100個至200個基點，最終的資金成本必然會高企。這就是影子銀行或者說是銀行的影子，也是行業一直心照不宣的遊戲，其間金融機構確實賺錢和做大做強了，金融體系因此快速膨脹，但風險必然也增加。

　　加息未必有利去槓桿化

　　在過去的幾年中，資產規模和槓桿增長最快的當屬銀行類中小金融機構，它們通過同業業務使得資產和槓桿快速提升，這就有點類似次貸危機之前的投行雷曼兄弟了。當時，雷曼兄弟的槓桿率甚至高達三十多倍，當然我們的金融體系中槓桿率不可能有那麼高，但這不意味着風險就會小，因為我們的風險承擔能力遠遠與發達金融市場無法相比。

　　金融亂象已現，利潤資產價格泡沫的高企，以及代理鏈條拉長和「蘿蔔章」的灰色地帶。因此，貨幣當局開展了一系列的流動性收縮操作，央行的思路可能是，希望銀行間流動性供給的成本提升，但不調整終端企業和個人用戶的貸款利率，從而擠出金融機構的利潤，並降低其資產規模和槓桿水平。極端情況下，倘若確實模仿一次類似於美國的去槓桿的話，學學聯儲局就可以了，在三年時間裏面加息十七次，然後就是次貸危機了。

　　然而，根據我們的模型測算，其實提升準備金或者利率，最終結果往往出人意料，並不能夠真正去槓桿化。故此，最關鍵的問題是，如果中國內地經濟增長還要有一個6%左右的底線的話，維持多少的總體槓桿比率和分部門比率是合適的。換句話說，是不是存在一個關鍵的節點或者閾值，去槓桿化到這個水平就可以了。

　　在中國內地經濟改革的整體框架中，金融並不虛擬，而是很真實的東西。金融體制改革就是提供充分的流動性，並按照市場的方式配置到最有回報的資產上面去，當流動性通過久期錯配釋放出來以後，實體經濟的生產要素，包括勞動力、土地、技術創新等已經無法中和上述流動性。如果只有水，沒有面，那麼到處都是泡沫；反之，水不夠，面也會砣，最終拖累經濟增長。

　　防範新風險 穩定投資情緒

　　今年上半年從流動性的收縮、金融監管的風暴，還有金融反腐已經形成共振，近期各大類型資產價格的反應還是比較充分，有一些風險也已經得到釋放。

　　目前各個監管部門都在積極安撫市場情緒，貨幣當局也在季節性的平息不斷上升的資金成本。相信決策者已經注意到了，避免在防範風險的過程中產生新的風險，這樣對於穩定市場的情緒和預期有積極的作用。共振效應下降使得我們對未來的金融市場的判斷可能更為樂觀。