6月27日以來，人民幣對美元快速升值，29日在岸即期匯率最高觸及6.7722，相對於去年年底升值2.5%，創下年內新高。筆者認為今年以來人民幣總體穩定，表面上和美元走弱有關，實際上可能和決定人民幣匯率的內在因素的改變有關。人民幣重估可能已經接近尾聲，未來更有可能進入正常的區間波動。 

　　我們來看一下人民幣升值的原因大概可以歸結為以下三個方面：

　　一、美元走弱。今年以來美元貶值幅度6.4%，上周美元指數快速跌破96，跌幅達到1.5%左右，創下2016年11月以來的新低。美元承壓和三大央行表態相關。歐、英央行相繼釋放鷹派言論，而耶倫表態偏鴿，同時IMF（國際貨幣基金組織）下調美國經濟增長預期。主要發達經濟體經濟前景分化和貨幣政策邊際趨同的預期，導致歐元、英鎊對美元短期顯著走強。美元走弱使得人民幣被動性的貶值壓力減輕。

　　二、逆周期因子較好發揮了穩定器作用。央行5月底在匯率中間價報價模型中引入逆周期因子，運行一個月以來效果顯著。中間價較即期匯率的波動更低，在岸匯率較離岸匯率的波動更低，逆周期因子在對沖市場情緒的順周期波動方面起到了重要作用，匯率波動更加有序。同時，逆周期因子也提振了對人民幣的信心，加強了央行對中間價的掌控力。

　　三、市場預期好轉。基本面並不支持貶值的情況下，人民幣貶值更多和市場預期貶值有關，形成「因為貶所以貶」的循環。今年以來美元走弱以及匯率維穩的成功，使得人民幣單邊貶值預期改變、國際收支狀況改變、人民幣面臨的貶值壓力減輕。一方面，信心的重塑有助於居民和企業更理性看待人民幣匯率波動，減少跟風換匯和羊群效應的衝擊；另一方面，目前中國短期外債佔比60%左右，人民幣穩中有升降低了企業債務的壓力。甚至不少企業開始增加外債。反映在銀行結售匯方面，今年以來各月銀行代客結售匯維持在-100億元人民幣左右，跨境資本流動明顯改善。 

　　雙向波動將成常態

　　本輪人民幣匯率重估始於2015年「811匯改」，至目前在岸匯率和離岸人民幣兌美元即期匯率已累計貶值9.2%左右，人民幣有效匯率貶值6.2%左右。雖然未來人民幣仍會跟隨國內外經濟而波動，但從大趨勢看，企業債務重整已於去年中基本完成，而出口恢復正增長也將對人民幣形成支撐，人民幣趨勢性貶值已告結束，未來雙向波動將成為常態。

　　匯率掣肘解除，政策和監管仍將立足國內。國內經濟總體穩定、美元偏弱、逆周期因子見效以及中美利差維持高位，外部環境和人民幣匯率對於國內貨幣政策的制約顯著緩解，這也意味着政策和監管的獨立性得到保證，騰挪空間更大。下半年政策、監管和經濟所構成的動態平衡系統如何演變至關重要，三季度自查和監管落地是否形成新的衝擊值得關注。