西南證券高級策略分析師 朱斌

　　近期，創業板出現了比較明顯的反彈。而前段時間漲勢凌厲的上證50則出現了震盪回調，與之形成鮮明對照。那麼，當前市場成長股是否就迎來了階段性反彈的機會？前期領漲的白馬龍頭是否就已經接近尾聲呢？

　　不論是從基本面因素還是從技術面因素來看，龍頭白馬的行情仍將延續。由於宏觀資金面的持續收緊，利率處於上行周期中，A股存量博弈特徵十分明顯，這就使得市場將會出現明顯的分化行情。低估值、業績增長較為確定的白馬龍頭將持續獲得估值溢價，而大多數高估值的股票則不斷進行估值回歸。

　　從基本面來看，A股的白馬龍頭估值依然比較便宜，這是其走出結構性行情的根本性支撐。當前市場已經體現出非常明顯的結構分化狀況，以上證50為代表的白馬龍頭已經走出了獨立向上行情：2017年低點以來，滬綜指下跌了5%，中證500指數下跌8.5%，而與之形成鮮明對比的則是上證50上漲了8%。

　　即使在目前這個位置上，對標成熟市場的龍頭標的，不少白馬股的估值也依然是偏低的。以美國股市前100大市值的公司與上證50做對比：美國代表性公司總市值為17.8萬億美元，市盈率為22.3倍，而上證50總市值為15.8萬億元（人民幣，下同），但市盈率僅有10.8倍，為對標組合的一半。除了上證50中的標的，還有電子（包括主要是LED和安防產業鏈）、家電、建築等行業中的龍頭公司估值也偏低，同時具有比較穩定的成長性，也存在估值持續修復的動力。從基本面因素來看，即使到了目前這個位置，市場中的白馬龍頭仍有進一步提升估值的空間。

　　從技術面上來看，市場投資者也遠遠沒有到從龍頭白馬中撤出的階段。對比2016年以來的上證50量價走勢，可以看到有三次比較明顯的放量。其中一次是2016年初的底部放量，兩次是2016年8月及2016年12月的階段性頂部放量。雖然上證50在近期創出年內新高後出現了回調，但是成交量並沒有明顯放大，說明資金並沒有成建制地從龍頭白馬中撤出，因此這次回調更可能是進一步上漲前的調整，而非階段性頂部的拐點信號。

　　市場去泡沫未結束

　　白馬龍頭行情仍然能夠延續的第三個原因，在於其他股票的估值回歸壓力。即使資金從白馬龍頭中撤出，也難在其他股票上也找到良好的戰略性配置機會。相對於白馬龍頭的低估，其他絕大多數股票仍然需要有一個估值回歸的過程。換言之，對於大多數公司而言，當前的估值泡沫仍有待進一步清除。

　　對比幾個典型的歷史底部點位：創業板2012年12月在歷史低點585點時，全部A股中市值在16億元以下的公司有670家，在當時所有上市公司中佔比接近三分之一，其中市值10億元以下的公司有160家，市值最小的公司只有1.8億元；在滬綜指2013年6月25日創出1849點時，有480家上市公司的市值在16億元以下，佔當時A股總數的五分之一，其中10億元以下公司有90家，最小市值的公司只有6.7億元。

　　與發達國家成熟市場對比：當前A股中50倍市盈率以上的公司佔比高達七成，100倍以上的公司有四分之一，而美國市場對應的數據為10%和5%；當前A股中小市值公司依然偏少，30億元以下市值公司只佔6%左右，而美股30億（美元）以下市值的公司佔比高達七成。但需指出的是，A股並不是一直這樣泡沫化的。實際上，在2012至2013年上半年期間，A股各市值公司的分布結構是與美股類似的，即市值越小的公司，佔比越高。

　　綜合來看，A股的「大分化」仍將延續，龍頭白馬行情未到終結之時。對於那些增長穩定、估值偏低的行業龍頭白馬，其泡沫化的過程仍將持續，對於那些估值過高的公司而言，其不斷去泡沫化的過程也遠未終結。何時風格會出現反轉？應當是成長股泡沫去化充分，形成成建制的價值投資機會之時。