圖：現階段本港銀行資金環境充裕程度遠較過去周期為高，目前的息差水平尚未足以引致資金大規模流出

　　6月15日凌晨，美國聯儲局一如預期再次上調聯邦基金利率0.25%，達1.00%至1.25%，為今年第二次加息，亦是本輪加息周期的第四次，但市場最關注的是聯儲局正式公布其未來資產負債表正常化的計劃，即縮表計劃。

　　中銀香港首席經濟學家 鄂志寰

　　一、關於縮表時間：縮表計劃可能提早於今年四季度啟動，將有序進行

　　聯儲局最新的會後聲明指出，如經濟按預期發展，將於今年開展縮表。隨後，聯儲局主席耶倫在記者會上更直指，將於不久將來開展縮表（relatively soon），故相信最快可能於今年9月正式宣布，並於10月起生效，較市場原來預期於今年12月份宣布，明年1月生效略為提早。

　　預計縮表計劃將從小額起步，並逐漸增加，有序進行。完成縮表需要數年時間，相信不會對金融市場帶來重大波動和衝擊。縮表計劃指出，初期將每月縮表100億美元（包括不再投資60億美元國債及40億美元按揭抵押及機構債券），其後每三個月上調100億美元（60億美元國債及40億美元按揭抵押及機構債券）至每月500億美元為止（300億美元國債及200億美元按揭抵押及機構債券），並一直實行至資產負債表返回正常水平。按上述計劃推算，若聯儲局於2017年10月正式開展縮表工作，2017年、2018年及2019年的最大縮表規模將分別是300億美元，4200億美元及6000億美元。不過，實際縮表規模將會低於上述數字，因聯儲局持有資產的每月到期金額各有不同，不一定每月均有500億美元資產到期可以不再投資，而聯儲局亦不會主動出售資產。

　　二、關於縮表規模：聯儲局資產負債表規模將降至2.5萬至3萬億美元水平

　　聯儲局縮表計劃同時指出，利率將是未來主要調整貨幣政策的手段，惟在經濟顯著轉壞，並需要大幅下調聯邦基金利率時，聯儲局才會再次投資其持有的資產，即停止縮表；並在息率無法再下調，但仍需要進一步寬鬆貨幣政策時，才會再次進行量化寬鬆。由此可見，聯儲局認為量化寬鬆是非常規的貨幣政策手段，只有在利率已減無可減，如已達到零息水平下，才會開展量化寬鬆，故本輪貨幣政策正常化的重點工作，將是把資產負債表收縮至正常和合適的水平。

　　現時，聯儲局未有提出其認為理想的資產負債表規模，僅指會較2008年金融海嘯前的水平為高，並按其縮表時的市場環境等變化再作決定。市場預期，聯儲局最終的資產負債表規模或由目前約4.5萬億美元，回復至2.5萬至3萬億美元水平。因此，若按上述的縮表計劃，預期聯儲局最快將於2021年至2022年才完成縮表的工作，歷時3至4年，且仍取決於未來美國的經濟情況。由於每年的縮表規模不大，且有序進行，相信不會對金融市場帶來重大波動和衝擊。

　　三、縮表啟動是下半年

　　再次加息的新變量

　　縱使聯儲局公開市場委員會委員對2017年至2019年認為合適的聯邦基金利率水平未有作出明顯調整，即其中位數仍預期今年下半年再加息一次至1.375%、2018年加息三次至2.125%、2019年則加息三次左右至2.9375%。可是，如上述，聯儲局最快將於今年9月宣布正式啟動縮表，相信該局不會於該月同時加息和縮表，以免向市場傳達過於收緊貨幣政策的信息，故其最快有機會再次加息或將延至12月份，但具體情況仍要視乎金融市場和經濟的變化。

　　事實上，自今年2月份見頂後，美國通脹壓力已有所緩和。倘若未來的通脹壓力持續降溫，聯儲局或需要考慮持續加息和縮表會否影響其達成中長期通脹接近2%的政策目標。現時，利率期貨顯示，下半年美國再次加息的機會低於50%，最快要到明年3月份才有過半機會再次加息。因此，在聯儲局開展和推進縮表的情況下，聯儲局能否如委員們預期可以連續三年每年加息三次仍是未知之數，相信加息幅度受縮表影響而略為放慢的機會較高，故在未來數年，美國緩慢加息趨勢未變下，相信不會刺激美元匯率和債息顯著上升。

　　四、港銀短期仍有彈性決定是否跟隨美加息，中長期資金流向不確定性增

　　自聯儲局於2015年底至今四次加息以來，香港銀行尚未調整最優惠利率。一方面因為銀行體系資金甚為充裕：自2008年聯儲局實行量化寬鬆以來，香港共迎來了1300億美元的資金，至今尚未流出，令香港銀行同業拆息水平持續低企，1個月港元拆息僅為0.37%，較1個月美元拆息1.16%低近80點子。現時資金環境充裕遠較過去周期為高，而且2006年至2007年間，港美息差亦可持續一年多處於1%以上的水平，料現水平的息差尚未足以引致資金大規模流出。

　　另一方面，在次按危機和金融海嘯後，香港銀行未有完全跟隨美國銀行下調最優惠利率，美國最優惠利率由8.25%下調至3.25%，香港則由8%下調至5%，因當時存款利率已減至零息、減無可減的水平。因此，即使美國最優惠利率已跟隨聯儲局四次上調至4.25%，但仍低於香港5%的水平。以往量化寬鬆時期導致大量資金流入香港，聯儲局未來縮表難免會增加中長期資金流向的不確定性，但預期該局的縮表工作將有序和緩慢地進行，對香港的資金情況不致帶來重大影響。