圖：今年一季度金融機構的流動性較為緊張，這種流動性緊張已然傳導致實體經濟

　　中國央行上周發布了《2017年一季度貨幣政策執行報告》，印證了近期資金緊平穩的特點。一方面，央行通過公開市場操作「削峰填谷」，並配合監管行動創造相對平穩的流動性格局。另一方面，金融機構超額準備金率下降至2012年以來的最低水平，反映流動性偏緊。而銀行間流動性的緊張已然傳導致實體經濟，引發了貸款利率在一季度出現了相當於一次常規加息幅度的上行。\興業銀行首席經濟學家、華福證券首席經濟學家、興業研究副總裁 魯政委

　　報告指出，「（公開市場操作）目的是『削峰填谷』，保持銀行體系流動性基本穩定。」為維持流動性的基本穩定，央行需要根據流動性波動，確定公開市場操作的開停節奏與工具搭配。

　　平穩的手段─公開市場操作

　　在開停節奏方面，央行在春節前利用臨時流動性便利（TLF）加大現金投放，在財政支出加快時暫停公開市場操作。事實證明，央行的公開市場操作節奏精準有序，保證了第一季度貨幣市場利率的相對平穩。

　　然而，財政支出的波動加大了流動性管理的難度，也可能造成市場預期的不穩定。為減少對貨幣政策的擾動，部分發達國家在進行國庫現金管理時設定了最優庫底餘額，使央行帳戶上的政府存款金額較為穩定。相對穩定的政府存款能夠減少對央行公開市場操作的影響，增強貨幣政策的獨立性，也是中國未來可能改進的方向。

　　在工具搭配方面，報告詳細闡述了逆回購與MLF（中期借貸便利）的區別。一方面，二者的資金期限不同。逆回購旨在調節銀行體系短期流動性餘缺，而MLF旨在彌補銀行體系中長期流動性缺口。另一方面，二者的交易對手方不同。逆回購面向一級交易商中的銀行類金融機構，而MLF面向一級交易商中MPA達標情況較好的主要銀行。而未來逆回購操作將以7天期為主，MLF操作將以1年期為主。

　　平穩的目標─銜接監管政策

　　值得注意的是，獲得MLF交易資格的門檻比逆回購更高。這意味着，銀行直接從央行獲取長期流動性的難度更高，部分銀行可能需要經由同業負債等方式間接滿足中長期流動性需求。

　　宏觀審慎視角下的金融監管，需要不同部門的協調配合。報告指出，「要加強金融監管協調，有機銜接監管政策出台的時機和節奏，穩定市場預期，把握好去槓桿和維護流動性基本穩定的平衡」。

　　一方面，為穩定市場預期，央行通過穩健中性的貨幣政策操作為監管行動創造了相對平穩的流動性環境。自3月末監管文件密集出台後，凡是DR01利率相對上一交易日出現明顯上行，下一交易基本上立即就有公開市場逆回購出現；反之，只要DR01相對上一交易日出現明顯下行，逆回購在下一交易日立即就會隱退。

　　另一方面，報告說明了維護金融安全的多種措施。首先，信息積累是風險防控的基礎。央行要求進一步摸清風險底數，密切監測，準確預判，加強重點領域風險防控。其次，防範化解銀行業不良資產風險，控制不良貸款增量。再次，推動完善信用風險處置的機制安排。第四，統一規制標準，有效防控資產管理產品等影子銀行風險。此外，報告還要求規範地方政府舉債行為等。

　　2017年一季度，金融機構超額存款準備金率從2016年四季度的2.4%大幅下降至1.3%，是2012年以來的最低水平。農村信用社的超額存款準備金率也從2016年四季度的11.1%，下降至2017年一季度的6.4%。這說明，2017年一季度金融機構的流動性較為緊張。

　　穩中有緊 加強流動性管理

　　而這種流動性緊張已然傳導致實體經濟。隨着銀行間利率的上行，金融機構人民幣貸款加權平均利率也從2016年四季度的5.27%，提高至2017年一季度的5.53%。

　　貨幣政策執行報告中也表達了金融機構流動性的關注。第一，2016年四季度的報告中提出「繼續引導商業銀行加強流動性和資產負債管理」。而本次報告要求「引導金融機構做好流動性管理」。這意味着，央行可能增強對非銀金融機構流動性的監管。目前中國央行公開市場操作的主要交易對手是銀行類機構。而在美國，貨幣市場基金是公開市場操作的重要對手方。這便於美聯儲能夠對非銀機構的流動性進行調節與引導，也是中國未來可能的改革方向。

　　第二，報告要求「增加負債資金來源的多元化和穩定性，嚴格控制流動性風險和期限錯配風險」。這說明，央行可能引導銀行減少對短期資金、批發資金的依賴。

　　第三，報告提出「豐富商業銀行資本補充工具」。這表明，未來可能出現商業銀行資本補充工具的創新。