當前市場中流行着一種觀點認為，若美聯儲年內繼續加息將帶動美國國債收益率上行，中國的國債收益率也將隨之走高。支撐這一觀點的主要證據是，2008年後中美國債收益率走勢基本一致。但如果細察歷史，中美國債收益率在趨勢上的一致並非一直存在，而是在2008年之後才出現的，在此之前二者趨勢經常不一致。因此，我們有必要探究中美利率聯動背後的機制，據此分析美聯儲加息對中國國債收益率的可能影響。

　　1、資本管制與利率聯動

　　當兩種貨幣之間的利息存在差異時，投資者可以買入高息貨幣並賣出低息貨幣，以賺取息差。這就是外匯市場中常見的套息交易（Carry trade）。套息交易使資金流向高息貨幣，引起高息貨幣升值。因此，利差的變動常常被市場視為匯率變動的風向標。當美聯儲加息帶動美國債券收益率曲線上移時，給予需要維持人民幣匯率基本穩定，那麼，根據套息交易原理，中國利率可能存在相應進行調整的需求。

　　但是資本管制的存在可能制約套息交易，使中美利率之間的關係發生變化。歷史數據顯示，在2007年8月前，中美10年期國債利率之間的走勢並不一致。這可能與2007年8月之前中國外匯管制較嚴有關。在2007年8月，外管局發布《關於境內機構自行保留經常項目外匯收入的通知》，允許境內機構根據經營需要自行保留其經常項目外匯收入。此後，中美10年期國債利率更多地呈現出同步變動的特徵（見配附圖）。

　　然而，隨着資本管制政策再次發生變化，中美利差與匯率之間的關係可能再度發生改變。2016年11月後，中國對跨境資本流動的監管顯著加強。2016年11月25日，央行上海總部加強了對自貿區內資金流動的盡職調查，防止非法個人資金通過自由貿易帳戶對外投資。2016年11月29日，央行印發《關於進一步明確境內企業人民幣境外放款業務有關事項的通知》，對境外放款業務實施本外幣一體化宏觀審慎管理，詳細規定了放款餘額和上限的計算方法，着重防範蓄意違約的虛假放款、資本外逃的行為。

　　2016年12月30日，央行公布了《金融機構大額交易和可疑交易報告管理辦法》，將大額現金交易的人民幣報告標準由20萬元調整為5萬元，確定以人民幣計價的大額跨境交易的報告標準為20萬元。從而在反洗錢的範疇內，進一步加強對國際資本流動的審慎管理。

　　上述措施，很可能會對美國利率變化對國內的影響、從而中美利差，產生顯著效果。為此，我們將借助實證檢驗的方法，比較2016年11月前後中美利差對人民幣匯率的影響。

　　2、從利差到匯率：實證研究

　　本文以中美10年期國債利率之差衡量中美利差（下文中「中美利差」均指中美10年期國債利差）。線性回歸的結果顯示，在2013年1月至2016年10月間，中美利差每下降1bp，將引起人民幣貶值，使人民幣對美元（USDCNY）匯率提高約36pips。而在2016年11月至2017年3月間，中美利差每下降1bp，將引起人民幣對美元匯率提高約11pips，相對於此前的36pips大幅下降了近70%。

　　這意味着，2016年11月之後相比於之前，相同的中美利差收窄幅度，帶來的人民幣貶值壓力已下降了近70%。人民幣匯率對利差的敏感程度出現了明顯的下降。

　　這種中美利差與匯率之間關係的變化或許意味着，在美聯儲加息時，內地為維持匯率相對穩定而提高利率的壓力顯著減輕。

　　根據實證結果估算，如果美聯儲繼續加息25點子，中國10年期國債收益率可能達到3.3%左右。如果美聯儲加息50點子，中國10年期國債收益率可能達到3.4%左右。而目前國內10年期國債利率在監管趨嚴、金融去槓桿的衝擊下，已經觸及3.5%，涵蓋了未來美聯儲加息可能達到的衝擊範圍。由此，美聯儲加息並非國內利率上行的充分條件。