德國商業銀行亞洲高級經濟學家 周浩

　　2017年初，離岸人民幣市場再度出現如2016年初的暴漲，與此同時，中國官方對於資本流出的管控進一步加劇。短期來看，這些舉措達到了預期的效果，但長期來看，離岸人民幣（CNH）市場的發展走到了十字路口。

　　從市況來看，2017年初中國官方對於離岸人民幣市場的干預，與2016年初存在着些許不同。

　　2016年初，離岸人民幣在首周出現暴跌，市場信心出現崩塌跡象，這導致了此後大規模的直接干預。此間中國央行儘管已經釋放出強烈的干預信號，但離岸市場的人民幣「空頭」們似乎並不懼怕，這反而導致了此後的被動平倉顯得異常「血腥」─這從市場波動指標可見一斑。

　　從2016年1月底至2月底，儘管人民幣匯率已經明顯走強，但期權市場的波動率指標卻一直處於歷史高位。從某種程度上說，「空頭」不願撤退，才導致了這樣一種奇怪的景象，波動率高企，表明市場的觀點分歧嚴重。

　　而到了2017年初，干預顯得更加思維縝密。這一次的干預並非如2016年初的「精準打擊」，而是一次有計劃的部署。從2016年四季度開始，離岸人民幣市場的流動性就出現了緊張的局面，這樣的緊張體現為CNH隔夜資金價格的上升以及波動加劇。

　　到了12月份，利率緊張成為常態。對於離岸人民幣市場的人民幣「空頭」來說，人民幣利率上升意味着做空人民幣的成本上升─持有隔夜人民幣空頭，需要支付的是人民幣相對美元的利差，而人民幣的利率越高，做空人民幣的成本也會相應上升。

　　「空頭」們終於自己繳械投降了，其體現為踩踏式的空頭平倉。在2017年1月4日當天，離岸人民幣出現超過1.2%的暴漲，此後「空頭」們紛紛平倉出局。這一次，市場很平靜，市場波動率隨之下降。吸取了前一年的教訓，大家都很清楚，對手很強大，而且出手不計成本，硬扛是最不明智的策略。於是，離岸人民幣市場回歸平靜，在可預見的未來，市場都難起波瀾。干預達到了預期的效果，但市場活躍度下降，卻也是不爭的事實。

　　離岸人民幣市場開啟以來，就一直存在着「套利驅動發展」的先天不足，即使在「市場自身會逐步成熟」理念的驅動下，離岸人民幣市場還是出現了成長中的煩惱。事實上，在2015年8月的人民幣「一次性貶值」之後，離岸人民幣市場的套利功能開始逐漸消失。這是因為市場更加需要的是美元，而在境內市場很多交易無法完成，最終離岸人民幣市場成為了美元流動性的提供場所。

　　政策思路以穩為主

　　從跨境人民幣的支付數據可以看出，境內對境外淨支付人民幣在2015年四季度之後呈現加速趨勢，這背後的原因值得深究。到了2016年底，中國官方開始收緊相關對外人民幣支付後，我們似乎能夠得出更加準確的結論─人民幣被支付出境，其真實目的是用於購買美元。這造成了人民幣的貶值壓力有增無減。佐證這一觀點的論據是，儘管對外淨支付人民幣的趨勢升溫，但香港的人民幣存款卻出現了明顯的下降。人民幣出了國門，就消失在市場中，可能的解釋之一就是人民幣換成了其他貨幣。

　　從2017年初的這次干預來看，似乎中國官方也願意接受付出離岸人民幣市場發展停滯的代價，來換取匯率的穩定。這背後也意味着整體政策思路出現了微妙的變化。

　　未來的一段時間，離岸人民幣市場的發展都將面臨諸多困難。首先，人民幣利率的高企以及利率水平的不穩定，導致正常的貿易融資活動將難以進行，這意味着傳統上以貿易為基礎來推動金融市場發展的思路受到挑戰。其次，CNH資產的吸引力下降明顯。點心債作為離岸人民幣市場的主要投資資產，其在2014年之後的發展陷入尷尬，發行量不斷下滑，到「一次性貶值」之後，市場顯得更加蕭條。

　　在未來的數年內，目前存量的點心債券將逐步全部到期，其中的絕大多數將在2017年全年至2018年中到期，在可投資的標的越來越少後，海外投資者持有人民幣的需求，也會自然出現下降。這也意味着如果沒有新的發展思路和創新，離岸人民幣市場的萎縮將難以避免。

　　離岸人民幣市場的發展之路，曲折也引人深思。與其對市場的短期得失自怨自艾，不如認真總結過去七年間離岸人民幣市場的發展歷程，以重新判斷其定位，並重新出發。