圖：原材料購進價格指數回落，但仍在高位，預計通脹於今年一季度見頂

　　一月份內地官方PMI（製造業採購經理人指數）錄得51.3，較預期的51.2為高，前值為51.4。結合信貸、房地產銷量和分項指標來看，我們判斷，中國經濟在去年四季度至今年一季度築頂，今年二至四季度可能會二次探底，經濟短期呈W形、中期L形。受供給收縮影響，PPI和企業盈利跟GDP之間不再呈簡單的線性關係，2016-2017年將呈現宏觀經濟L形、但微觀效益改善的「新5%比舊8%好」現象。\方正證券首席宏觀分析師 任澤平

　　最新中央經濟工作會議定調，政策從穩增長轉向防風險和促改革，防風險就是風險，促改革是機會。我們維持經濟L形、溫和通脹、貨幣中性、A股市場迎來修復時間窗口圍繞業績和改革展開、債市調整、美元回調利好黃金的判斷。

　　外需恢復帶動貿易

　　一月份PMI指數比上月略降0.1個百分點，但仍在51以上的擴張區間。PMI指數已連續兩個月回落，統計局給出的解釋是「受春節假日影響」，但事實上官方公布的指標均是「經季節調整」後的數據，難以自圓其說。從歷史數據來看，2005-2012年，官方PMI指數具有明顯的季節性（春秋旺季，冬夏淡季），但自2013年以來，較為顯著地消除了季節因素的擾動。

　　生產和新訂單指數雙降，但新進出口訂單上升，近期美歐日PMI指數連續攀升。生產指數53.1，比上月下降0.2個百分點，與高頻數據的發電耗煤下滑印證；新訂單指數52.8，比上月下降0.5個百分點，可能主要受內需拖累。新出口訂單50.3，比上月加快0.2個百分點；進口訂單50.7，比上月加快0.4個百分點。

　　近期美歐日PMI指數連續攀升，十二月份美國ISM製造業PMI錄得54.7，比上月加快1.5個百分點；一月份歐元區製造業PMI錄得55.1，比上月加快0.2個百分點；一月份日本製造業PMI錄得52.7，比上月加快0.3個百分點。發達經濟體PMI回升主要受特朗普新政預期、補庫周期等推動。但近期受移民政策遇阻等影響，海外市場修正特朗普效應，美元回調，美歐股市回調，黃金上漲。

　　原材料購進價格指數回落，但仍在高位，我們預計通脹於今年一季度見頂。一月份主要原材料購進價格指數為64.5，較上月回落5.1個百分點，出廠價格為54.7，比上月降4.1個百分點，價格快速上漲的勢頭有所減緩，與我們今年一季度前後通脹見頂的判斷相符。考慮到工業品價格維持高位，企業盈利將延續改善。

　　補庫周期促進經濟

　　一月原材料庫存指數為48.0，與上月持平；產成品庫存45，比上月加快0.6個百分點，與2016年6月以來規上工業企業產成品庫存同比增速持續回升相佐證，2016年1-12月回升至3.2，比1-11月大幅回升2.7個百分點。根據歷史經驗，補庫周期平均持續一年到一年半，預計此類補庫周期將持續到2017年中期。

　　2016年經濟小周期復甦主要受房地產、基建和重化工業帶動，因此大企業持續好於小企業，但近期房地產周期見頂，大企業PMI開始回落。一月份大型企業PMI為52.7，比上月降0.5個百分點。中型企業PMI50.8，比上月升1.2個百分點，重回臨界點上。小型企業PMI分別為46.4，低於上月0.8個百分點，繼續位於收縮區間。一月份建築業商務活動指數為61.1，雖比上月回落0.8個百分點，但仍連續五個月保持在60.0%以上的高位景氣區間。建築業新訂單指數為57.1，比上月回落2.1個百分點，仍位於較高景氣區間。

　　春節效應拉動服務業，影響基建。非製造業商務活動指數為54.6，比上月微升0.1個百分點，連續11個月處於53以上的景氣區間。服務業商務活動指數為53.5，比上月升0.3個百分點，鐵路、航空、貨幣金融等與節日相關消費性服務業活動穩步上升，其中網絡、信息和旅遊消費相關行業活動表現尤為活躍。建築業回落，商業活動指數為61.1，比上月降0.8個百分點，主要受春節假日影響，企業開工率有所降低。