圖：分析認為，隨着兩地債市進一步打通，不久的將來或能看到點心債市場與熊貓債市場逐漸融合\路透社

　　點心債發行量連續三年下降，反觀熊貓債發行量卻一路攀升，市場開始關注熊貓是否會吃掉點心。2016年以來，人民幣貶值導致點心債發行量顯著下滑。根據統計，截至2016年11月，不計算存款證的點心債發行量較2015年同期減少約30%至1063億元（人民幣）。另一方面，得益於境內銀行間債券市場的開放和中國內地較低的融資成本，沉寂多年的熊貓債迎來快速發展。截至2016年11月，熊貓債發行較去年同期大幅升12倍至1135億元。目前來看，熊貓債的確像是在侵佔着點心債的市場。然而，隨着兩地債市進一步打通，不久的將來或能看到兩個市場的合一，屆時似乎已經沒有討論熊貓是否吃掉點心的必要了。

　　離岸人幣資金池收縮 點心債發行受挫

　　自2015年8．11匯改以來，人民幣貶值預期升溫，離岸市場資金池持續收縮。據香港交易所資料，在離岸人民幣（CNH）較在岸人民幣（CNY）貶值更多時，貿易商傾向於在離岸市場買入人民幣，同時在在岸市場上以更貴的價格賣出，並通過跨境貿易結算，外商直接投資（FDI）等方式將離岸人民幣資金輸送回在岸市場，賺取匯差。此外，由於人民幣貶值，投資者為多元化其資產配置，考慮將部分人民幣存款轉回美元、港元資產。這兩者的共同作用使得離岸市場資金池顯著收縮，資料顯示，2016年12月末香港人民幣存款跌至5467億元，較2015年底大減逾35%。

　　隨着離岸市場資金池收縮，離岸融資成本逐步抬升。根據市場資料，人民幣一年期存款利率平均上升至4厘以上，三年期點心債融資成本顯著上漲近200基點。對發行者而言，離岸融資成本高企，導致大部分點心債發行主體回到在岸融資，離岸債券市場發行規模大幅收縮。2015年陸續有近六成境外房地產企業回流至在岸市場發債融資，離岸房地產板塊債券發行量銳減。投資者方面，CNH流動性緊張也會推高點心債投資者的人民幣拆借成本，令點心債市場交投淡靜。2017年1月6日，CNH隔夜拆息收於61厘，並曾一度攀至120厘，相信近期CNH拆息高企也是打擊投資者對點心債興趣的原因之一。

　　中期而言，人民幣貶值是點心債發行量下滑最重要的因素。未來點心債發行量能否回升，關鍵在於人民幣匯率是否能企穩。若人民幣匯率和離岸人民幣資金池能穩定下來，點心債市場仍有望復甦。畢竟比起中國內地在岸債券市場，點心債市場為發行者帶來的自由度仍更大。而且離岸債券的發售在一定程度上結合了中國香港、英國或美國法律，這使投資者在遭遇違約時，對能夠獲得的法律保護更加放心。

　　中國銀行間債市開放程度加深 熊貓債發行開始提速

　　事實上，熊貓債起步早於點心債。2005年，國際金融公司（IFC）和亞洲開發銀行（ADB）分別獲准在中國銀行間債券市場分別發行人民幣債券11.3億元和10億元。但由於銀行間市場之前比較封閉，熊貓債市場沉寂多年。直至2013年，戴姆勒（Daimler）作為首家境外商業機構成功註冊50億元額度，熊貓債發行再次打破僵局。

　　此後，隨着中國銀行間債市加速對外開放，熊貓債發行提速。2015年7月，人民銀行允許境外央行、國際金融組織、主權財富基金三類機構備案後進入銀行間市場，可在銀行間市場開展債券現券、債券回購、債券借貸、債券遠期，以及利率互換、遠期利率協定等交易，投資規模不受限制。中國銀行間債市的開放對熊貓債發行構成重大利好，熊貓債的發行主體開始擴容。2015年三季度以來，香港上海滙豐銀行、中國銀行（香港）、招商局香港、加拿大不列顛哥倫比亞省等機構接連在中國銀行間債券市場發行熊貓債，至此，熊貓債發行主體已經從國際多邊金融機構擴張至國際性商業銀行，境外非金融企業和外國政府。根據統計，2016年上半年，熊貓債發行了18隻，共計383億元規模，較之以往有了明顯的量的提升。發行人以房地產行業居多，其中碧桂園、華潤置地、世茂分別發行80億元、50億元、40億元熊貓債。

　　未來，熊貓債市場發展潛力仍然巨大，主要原因包括：（一）隨着2014年底以來人行多次降息降準，內地融資成本下降，離岸和在岸利差收窄。（二）境內債市不斷開放，境外機構進入更容易。（三）人行正在推進熊貓債改革，包括發行流程、資訊披露、會計準則等改革內容，這有望提高發債的便利程度。亞洲證券業與金融市場協會（ASIFMA）發表的一份報告指出，中國監管機構也許會考慮放寬募集資金使用方面的某些規定，促進市場發展。例如，熊貓債發行人可依據2016年4月29日人行發布的通知，將熊貓債募集的資金貸給其在中國境內的子公司，且不再受外債額度限制。（四）人民幣正式加入特別提款權（SDR）帶動對人民幣資產的需求持續上升，各國央行和全球投資者將考慮增配人民幣資產。粗略估計人民幣加入SDR後，未來幾年將有達萬億人民幣金融資產配置需求。而截至2016年12月，境外機構投資者佔中國債市的比例不足2%。未來，中國境內債券市場規模有望繼續擴大，熊貓債市場也得以繼續發展。

　　點心債與熊貓債的未來走向

　　當然，熊貓債市場目前仍面臨一定障礙，包括會計和審計要求的差異、中國及國際信用評級機構的評級，以及募集資金的使用。最主要的是會計準則的差異和中國內地較為嚴格的資本管制。由於海外機構到中國債券市場發行熊貓債時，通常需要根據中國內地的會計準則，或財政部認可與之等效的歐盟或中國香港會計準則提供財務資料。因此，對於希望發行熊貓債但其財務報告並非根據歐盟及香港採用的財務報告準則編制的發行人而言，其發行將面臨很大障礙，財務報表是熊貓債市場的門檻之一。此外，在人民幣的貶值壓力下，近期中國監管層收緊了資本項目的管制，這對資金的跨境流動也造成了影響。未來，或許需要財政部放寬會計準則方面的要求和中國監管層進一步放開資本項目的管制，才能助熊貓債市場更好的發展。

　　隨着點心債市場不斷收縮，不少投資者擔心點心債是否將走向終結。然而，更可能出現的情況是，隨着中國境內外債券市場間的壁壘被逐漸拆除，兩個市場將逐步融合，最終或會出現一個二元一體的人民幣國際債券市場。我們過去的分析報告就曾詳細指出，如若進一步提升交易便利及效率，可考慮建設連通境內外債券市場的「債券通」跨境平台，允許境外投資者通過債務工具中央結算系統（CMU）在中債登開立的託管帳戶，直接以中國內地市場發行的人民幣國債為標的進行投資、交易、抵押融資等，並把人民幣資金匯出境外。目前，香港交易所有意加快推進兩地市場的互聯互通。相信隨着兩地債市進一步打通，不久的將來或能看到點心債市場與熊貓債市場逐漸融合。當兩個市場作為一個整體規劃協同發展的時候，或許已經沒有必要討論熊貓是否吃掉點心的問題了。