圖：特朗普就職演說不僅內容平淡，而且僅僅交代施政理念。投資者開始懷疑他何時才把注意力回歸本土經濟

　　在美國總統特朗普宣誓就職後，特朗普投資主題正式踏入另一階段。特朗普上任後首百日內的一舉一動備受關注，投資者將具體討論特朗普團隊如何落實稅制改革、基建項目上馬，以及支援商業發展的監管改革等受市場憧憬的措施。

　　上海商業銀行研究部主管 林俊泓

　　特朗普的就職演說卻令市場失望，不僅內容平淡，且僅僅交代施政理念。投資者開始懷疑特朗普何時方把注意力回歸本土經濟。也許，分析其經濟管治團隊，尤其是候任財長努欽（Steven Mnuchin）、候任商務部部長羅斯（Wilbur Ross）及美國國家經濟委員會主席科恩（Gary Cohn）之立場，有助我們了解特朗普將採取何許措施，以達至其極具雄心的經濟增長目標。

　　努欽出任財政部部長

　　保護主義為特朗普投資主題的核心元素。只是，作為前高盛合夥人及對沖基金經理的努欽，並不熱衷於把中國列為貨幣操控國。在其國會聽證會上，他強調特朗普政府並不支持開徵劃一的進口關稅（"the administration didn't support an across-the-board import tax"）。他形容，開徵進口關稅實為特朗普政府最不需要的政策（"the last thing"）。

　　事實上，特朗普挑選作風務實的努欽作為財長人選，足見其在貿易立場上仍傾向務實支義，而非空談原則。故此，我們基礎預測仍然認為這部分的企業稅制改革難以實現。部分投資者可能預期邊境稅落實後，美元將再現強勢以作抵銷。然而，我們認為努欽不明確的立場難以寄予厚望。

　　儘管他本人並非關稅的堅實支持者，他仍然堅信年均3%至4%的經濟增長率，對美國而言並非遙不可及。他建議大舉動用財政資源，以振興經濟。他支持特朗普建議把企業稅率削減至15%的競選政綱，而不贊成另一共和黨領袖保羅瑞安（Paul Ryan）把企業稅率削減至20%的建議。

　　為了鞏固增加財政開支的理據，努欽為「動態評分」（dynamic scoring）機制辯護。該機制假設經濟增速因應政府更改稅收或開支而變。誠然，為數相當的實證研究的確發現，財政方案足以左右經濟增速。因此，在「動態評分」機制下，減稅的實際成本，要遠低於「靜態評分」（static scoring）機制的評估水平。不過，他似乎並不贊成涓滴經濟學（trickle-down economics），反而主張富裕階層不應該從稅制改革中得到不恰當的利益。他指出，任何針對富裕階層的減稅措施，將被寬減措施縮減所抵銷（"Any tax cuts we have for the upper class will be offset by less deductions that pay for it"）。由此推論，減稅將對中、低收入階層起更重要作用。

　　華府融資需求日益高漲，美國財政部很可能考慮發行超長年期國債。努欽已經提出延長債務年期（"extending the maturity of the debt"）的構想，包括發行年期長達50年至100年的國債。財政部並非首次提出上述構想，但此前因為調查顯示投資者對年期高於30年的國債需求有限，方案隨即遭到否決。時至今日，情況卻有所不同。歐洲國家去年發行的50年及100年國債獲高達四倍的超額認購。歐洲國家發行長期主權債券受市場歡迎，應能給予努欽信心。倘美國財政部發行更長期年期的國債，將引導宏觀基金重新部置，令債券曲線趨於陡斜。

　　羅斯出任商務部部長

　　威爾伯羅斯誓將成為世上最具權力的決策者之一。該名以投資不良資產見稱的私募基金經理，將以貿易政策主要設計師的身份，成為特朗普團隊核心成員。

　　羅斯渴望部分消除制約美國出口的關稅及非關稅貿易壁壘（"get rid of some of the tariff and non-tariff barriers to American exports"）。他淡化懲罰性關稅的重要性，指出關於應否實施劃一關稅還是具針對性關稅的爭議相當複雜（"it's a complicated issue whether we should have one flat tariff on everything or whether it should be more tailored."）。他補充說，商務部對於研究他國是否提供不公平補貼時，將會一絲不苟（"very scrupulous"）。

　　總括而言，羅斯希望擺脫過往數屆政府熱衷進行多邊貿易談判的運作模式。取而代之，他希望兩國之間（"country to country"）進行直接談判。但有別努欽，他猛烈批評中國的貿易措施。他直言中國為世上「保護意識最強」（"most protectionist"）的國家，又指來自國有銀行資金看來像極人為補貼（"looks and feels and tastes a lot like artificial subsidies"）。羅斯對華敵對的態度，似乎並不是單純為爭取談判籌碼。一旦實施關稅，鋼鐵業及鋁材業料最受影響。

　　科恩出任國家經委會主席

　　高盛首席營運官加里．科恩（Gary Cohn）有望成為特朗普的主要經濟顧問。在經濟政策上，他傾向透過利率調節，而非強美元調控經濟。一方面，他意識到債息曲線趨於陡峭有助改善銀行收入，但另一方面，他又聲稱強美元可能帶來負面作用。對他而言，問題在於美元走強至何許水平，方會對經濟產生意想不到的負面影響（"The question, to me, is, how strong can the dollar be until that starts having unintended consequences in the US economy?"）。

　　那麼未來政策將走往何方？為了同時達成壓抑美元匯價及提振淨出口的雙重目標，當局或須考慮提高儲蓄率的措施。儲蓄率提升既可降低美元資產回報，同時壓抑進口需求。科恩雖尚未觸及有關退休金的議題，副總統彭斯（Mike Pence）卻為社會保障計劃私人化的堅定支持者。有關美國社會保障計劃私人化的可能性值得關注。

　　國家經濟前景展望

　　美國—預期削減薪酬稅

　　12月份勞工市場數據表現亮麗，顯示就業環境理想。在2016年，美國當地每月新增18萬份就業崗位。不過，這擴張步伐已顯著慢於過去兩年月均24萬份職位的增速。我們估計參、眾兩院將聚焦於薪酬稅改革，藉減輕個人稅賦以提振經濟。不要忘記，前任美國總統喬治布什在宣誓就任僅僅五個月後，旋即簽署通過減稅方案。

　　歐盟—政治不穩陰霾漸現

　　儘管寬鬆的貨幣政策及不同拯救計劃為歐盟成功爭取改革的時間，區內改革步伐卻未如理想。民粹主義抬頭，再加上區內多個重要選舉臨近，2017年歐盟經濟發展料難一帆風順。

　　英國—「退歐」的真實意義

　　退歐議題再次成為市場焦點。英國首相文翠珊明確指出，英國將脫離歐洲單一市場。她承諾與歐盟尋求「大膽、具雄心」（"bold and ambitious"）的貿易協議。但這取決於歐盟取態。作為初步反應，歐盟警告英國難以魚與熊掌兼得。我們不會對英、歐談判前景抱過高期望。

　　日本—經濟受財政刺激措施支持

　　本地消費並未足以達成安倍定2%實質增長的目標，估計寬鬆的財政政策將延續至今年。去年10月通過的巨額財政刺激方案將在2017年至2018年落實。此外，日本央行將持續觀望特朗普政權如何推行經濟政策。

　　中國內地—增長不再為硬性目標

　　內地第四季經濟增速出乎意料地加快至6.8%，令2016年全年經濟增長率高達6.7%。值得指出，中央政府已把經濟再平衡及去槓桿化列為優先目標，而願意接受經濟增速放緩的代價。國家發展改革委主任徐紹史早前指出，今年增長目標（將在三月正式宣布）並不是硬性目標。我們視之為推動內地經濟長期繁榮的正確一步，惟其短期衝擊仍需關注。

　　中國香港——施政報告並未帶來驚喜

　　行政長官梁振英在其第五份及最後一份施政報告中，主要回應了其在2012年的競選承諾。在社福及房屋政策上，方針未有變化，仍舊着力於提高長者及弱勢社群的援助及增加房屋供應。相信報告內容對市場構成的即時影響有限。

　　外匯展望

　　美元—由於去年末累積過多美元頭寸，2017年伊始美元遭受沽壓，成為市場一大特點。美國總統特朗普表示美元「過強」（「too strong」），邊境稅則「過於繁複」（"too complicated"），美元兌主要貨幣匯價回軟。投資者仍然期待特朗普公布提振經濟方案的詳情，但估計需待一段時間後，投資者方能掌握足夠資料，評估財政刺激計劃的具體作用。在未有披露更多細節前，美元匯價似乎難以重現強勢。

　　歐元—歐元匯價表現靠穩。市場紛紛縮減美元長倉，歐元兌美元匯價曾升至1.07。然而，歐元進一步升值動力也許有限。隨着法國總統大選迫近，歐洲政局不穩的隱憂將重新浮現。

　　英鎊—在目前環境下，決策者論調較經濟基調更能左右市場走向。當中，尤以英國首相文翠珊演說受市場歡迎。文翠珊取態未如預期般強硬，英鎊隨即反彈。然而，我們相信文翠珊安撫性的取態既未真正改變硬性退歐的機會，亦未能改變退歐時間表。當退歐藍圖細節漸趨明朗，悲觀情緒可能再次來臨。

　　人民幣—離岸人民幣市場經歷了風雲變幻的一月。融資狀況再趨緊張，觸發新一輪人民幣淡倉平盤的浪潮。此外，透過收緊資本帳，內地當局已向市場傳達出清晰並具說服力的訊號，當局不願意見到人民幣在現階段進一步貶值。考慮高息策略負作用屬可控範圍，我們相信資金緊張的狀況可能較市場預期持續更長時間。拆息再度抽升的憂慮將打擊投機者的信心。美元兌人民幣離岸匯價可能延至首季末方可上試七算水平。

　　日圓—我們留意到，短期息率對日圓匯價起關鍵作用。美元息口可能繼續下滑，因為特朗普不贊同共和黨的邊境稅計劃，反而傾向支持實施簡單進口關稅。美、日息差收窄料可支持日圓。無論如何，我們保持對美元中期走強的評估，視美元回軟為買入美元的合適時機。

　　澳元—匯市波幅收窄，加上商品價格向好，澳元在2017年開始展現強勢。儘管如此，澳美息差收窄，澳元或將再次面對沽壓。再者，商品市場再帶來驚喜的空間有限。

　　紐元—紐元與澳元同步轉強，但其升勢不如澳元。市場對新西蘭央行加息預期高漲，加上新西蘭大宗商品出口相對較少，紐元似乎較澳元面對更大下行風險。倘美元重拾強勢，紐元表現可能遜於澳元。