圖：分析認為，倘若廣東自貿區考慮發債，前海是可以帶頭嘗試的/新華社

　　年前，上海自貿區金融改革形成新突破，上海市財政局向區內及境外發行了首宗30億元三年期地方債，或稱為「自貿債」。在上海自貿區「金改40條」出爐一年內，終於成功地「推進了面向國際的金融市場平台建設，拓寬境外投資者參與境內金融市場的渠道。」此次發行效果不錯，中標利率2.85厘，境外投資者首次參與認購，而外資銀行亦首次承銷中國地方債。/中銀香港高級經濟研究員 應 堅

　　首宗「自貿債」深深地打着上海自貿區印記─發債體是上海市政府，承銷商來自上海，而投資者除了一部分來自境外，主要是上海自貿區內金融機構。

　　由於「加快建設面向國際的金融市場」是上海自貿區「金改40條」特有的政策優惠，而晚兩年成立的廣東自貿區從「總體方案」到人行「金融支持自貿區建設的指導意見」均未提及，「自貿債」似乎與其無關。

　　不過，主導首宗「自貿債」發行的財政部表示，希望能積累可複製、可推廣的經驗，積極穩妥推進下一階段在自貿區發行地方債的工作，又給廣東自貿區一定的想像空間。

　　內地自貿區建設經歷了不平凡的發展。從最初幾年炙手可熱，到近一年多趨於平緩發展，尤其是8．11後離岸市場大幅波動，內地加強跨境資金流動宏觀審慎管理，自貿區金改政策推進更加審慎。在此背景下，新成立的廣東自貿區不能死等政策，可立足現有機制，更多地複製上海自貿區成熟經驗。「自貿債」是值得進一步研究的。

　　在廣東自貿區的三個片區中，前海蛇口重點發展金融，定位為「金融業對外開放試驗示範窗口」。前海自成立深港現代服務業合作試驗區到掛牌自貿片區，金融創新一直是特色，包括跨境人民幣貸款、跨境雙向發債（熊貓債及點心債均已成功發行），倘若廣東自貿區考慮發債，前海是可以帶頭嘗試的。

　　現在要解決的問題是，究竟廣東自貿區是否可以複製上海「自貿債」？根據定義，「自貿債」是在上海自貿區發行、登記、託管及交易結算債券，廣東自貿區若要「另起爐灶」新建發行平台可能性不大。但假如廣東自貿區利用上海自貿區發行債券，無論是理論上，還是實際操作層面上，都是可以討論的。從某種意義上，這是一種自貿區之間合作業務。

　　內地銀行間債券市場有兩大發行平台，一是中央國債登記結算登記公司（中債登），二是銀行間市場清算所（上清所），去年不約而同地公布了「自貿債」管理辦法。

　　兩個管理辦法對「自貿債」投資者的規定大同小異，包括設立分帳核算單元（FTU）的境內機構、開立自由貿易帳戶（FT帳戶）的境內外機構、開立境外機構人民幣結算帳戶（NRA帳戶）的境外機構，以及其他符合條件的境外合資格機構。這些符合條件的投資者要在兩大發行平台的「自貿債」專用託管帳戶開戶，直接參與或通過代理人買賣債券。

　　由此可見「自貿債」的基本特徵─採取分帳核算原則，有效隔離境內與境外投資者，債券發行、交易及結算是在區內及境外進行，相關資金不能跨境流動。具備這個條件─有專門帳戶體系來管理跨境資金流動─只有上海自貿區，當然應由上海自貿區發行及交易「自貿債」。

　　然而，儘管廣東自貿區尚未引入分帳核算單元及自由貿易帳戶體系，但仍有辦法有效隔離境內外資金流動。只要對現有帳戶體系稍作改造，便可達到發行自貿區債券的基本要求。

　　例如，允許區內機構設立專用NRA帳戶，專門用於債券發行、交易及結算，通過離岸人民幣清算渠道連接上海自貿區分帳核算單元，將兩個自貿區債券市場連為一體。

　　政策上，根據人行「金融支持廣東自貿區建設的指導意見」，廣東自貿區要「探索建立與自貿試驗區相適應的帳戶管理體系，辦理各種政策允許或經批准的資本項目可兌換先行先試業務。」實踐上，前海已為熊貓債發行推出了NRA資金專用戶歸集及資金劃轉。廣東自貿區短期內可能不會設立分帳核算體系，對於單項業務、單家機構建立專用NRA帳戶，是一種比較現實的做法。

　　前海自貿區發債的意義不局限於金融創新，還可以考慮再向前邁進一步，與香港離岸人民幣市場建立債券互聯互通，帶動深港跨境人民幣業務合作模式創新。

　　「自貿債」是面向境外投資者的，首宗「自貿債」成功地吸引了香港、悉尼及法蘭克福的投資者購買，但整體上，境外投資者對「自貿債」較陌生，專門設立FT帳戶又較麻煩。因此，「自貿債」發行如何吸引更多境外投資者，是一個有待解決的課題。「前海債」面對近在咫尺的香港投資者，可引入有效機制，提高境外參與度。

　　實際上，兩大發行平台已預留了債券互聯互通的空間。中債登方案提到，將與合格境外託管機構合作為境外投資者參與債券投資提供相關服務，境外投資者可通過合格境外證券託管機構買賣債券。上清所方案更明確，境外證券託管機構可在上清所開立專用託管總帳戶，兩個系統相互連接，為境外機構投資人提供債券投資相關服務。如果「前海債」在發行時引入境外託管機構，共同參與發行、交易、結算，令境外投資者在開立FT帳戶或NRA帳戶之餘，又多了一種選擇，按國際通用規則買賣「前海債」，相信會有利於推動「前海債」國際化。至少有兩個選擇可供討論：

　　一是促進香港中央債券託管系統CMU在兩大發行平台開立託管帳戶，代理境外投資，而CMU又與歐美債券託管系統相連，「前海債」便實現全球發行。香港及其他境外地區投資者如同投資點心債及其他國際債一樣投資「前海債」，並以託管在CMU的債券為抵押獲得流動性，刺激二手交易。託管在CMU的「前海債」併入點心債計算，實際上為點心債市場擴容。這種辦法雖好，但根據兩大發行平台管理辦法，CMU要承擔大量客戶及交易數據匯報，有一定難度。　　

　　二是促進商業託管機構在兩大平台開立託管帳戶。香港不少商業銀行都設有債券託管部門，亦設有債券承銷平台及債券代理平台，並且擁有廣泛的銷售網絡及客戶基礎。若允許商業託管機構設立「前海債」託管帳戶，利用銀行網絡向更廣泛地區銷售「前海債」，也是一種可選擇的做法。