文｜方正證券首席宏觀分析師 任澤平

　　意大利於當地時間12月4日進行憲法改革公投，但經過投票未能通過憲法改革。我們認為，未來意大利退歐風險加大，歐元區面臨解體威脅，市場不確定性擔憂使歐元兌美元走弱。意大利國債佔GDP（國內生產總值）的比重已超過130%，持有意大利債券的經濟體受到打擊，並對法國等即將舉行大選的歐盟國家造成負面影響。但市場此前對此已有預期，歐洲央行可能會出手應對。

　　對於憲法改革的反對票背後，是民眾對於當前政府的不滿。意大利民眾一直面臨着難民湧入的處境，對於政府的移民政策持反感態度，而民粹主義的興起正好符合了民眾的心理。意大利民眾將意大利經濟的低迷和銀行業的困境，歸結於現任政府責任，通過投票表達意願。同時，憲法改革提倡者的內部對於具體改革內容尚有分歧，而反對派則一直強烈主張投反對票。

　　今次公投失敗是反全球化潮流和民粹主義抬頭的又一案例。意大利憲法改革的目標旨在削弱參議院權力，間接增強政府決策權。由於憲法改革未獲通過，意大利總理倫齊很可能兌現辭職承諾，該國將面臨組建臨時政府或提前舉行大選，無論何種結果都帶來不確定性。政府改革措施可能無法延續，民粹主義政黨「五星運動」在民意調查中呼聲甚高，存在上台可能。

　　「五星運動」是意大利喜劇演員畢普．格里羅在2009年創立的支持歐洲分裂的黨派，擁有強烈的「歐洲懷疑論」觀點，該黨提倡脫離歐盟，吸引了大量對社會現實不滿，對政府不信任的民眾。一旦上台，或效仿英國選擇退歐公投。這對2017年即將政府換屆的法國、德國等其他歐元區國家造成負面影響，歐元區或將面臨解體風險。

　　與英國退歐情況不同的是，意大利加入了歐洲共同貨幣，是歐元區的一員。如果意大利退歐，在意大利流通的歐元可能會轉化為意大利的價格和新貨幣的價值，獨立的貨幣兌歐元將迅速貶值。民眾對於歐元作為共同貨幣的信心會下降，不願做出以歐元計價的長期、跨境投資，使經濟摩擦加劇。

　　銀行業陷債務危機

　　憲改公投失敗後，意大利銀行業危機或加劇。意大利銀行業規模在歐元區排名第四，但不良資產率高達17%。意大利此前試圖發行國債籌資，對該國銀行進行債務重組，但由於歐盟的銀行業單一監管體制未被批准。為了支持其資產負債表，意大利第三大商業銀行錫耶納計劃下周公開募集50億歐元資金，公投失敗會使融資變得更加困難。2016年以來，意大利銀行股市市值縮水一半以上，銀行債務危機更加深重，公投失敗意味着對於銀行業危機的拯救方案將暫緩。45%的意大利銀行債務是來自意大利人，銀行業危機或將加重，更多意大利人需要承擔資產損失的風險。

　　此外，意大利經濟短期也將承壓。政治動盪阻礙意大利經濟的增長，疲軟的經濟使得意大利更難償還銀行業的不良貸款，銀行業危機難以解決，使意大利經濟繼續深陷泥沼。民粹政黨上台的可能性，使意大利經濟更不被看好，儲戶也更偏向於不把錢存在意大利銀行，使得經濟預期自我實現，意大利退出歐元區更容易發生。這並不利好意大利經濟問題的解決。

　　對金融市場的影響方面，利空歐元、利多美元、利多避險資產。首先，公投失敗後，意大利政局面臨動盪，市場對意大利政策，包括歐元區後續表現，帶來不確定性的擔憂和風險溢價的上升，歐元兌美元將進一步走弱，美元被動走強。

　　其次，意大利國債將繼續遭到拋售，收益率上行。受避險需求驅動，德國國債或將受追捧，意（大利）、德（國）國債利差還將進一步擴大。

　　最後，由於公投失敗符合市場預期，市場在前期已有反應，但考慮到意大利眾議院參議院的制衡，歐洲央行在意大利出現經濟波動時可能已做好準備出手相救，市場可能會逐步調整預期，或許可參考英國脫歐公投後的金融市場反應模式。