圖：油織和非油織產油國將於本月二十六至二十八日在阿爾及利亞舉行的一行業大會間歇討論凍產，可是市場普遍預計不太可能達成協議

　　大宗商品從近年來的熊市中掙脫，出現了短暫曙光。筆者認為，價格的回升主要歸功於周期性的觸底反彈、供給面收緊以及避險需求增強，包括年初受益於美國頁岩油產量的下滑，原油價格開始低位回升；中國市場原材料供給需求上升，一定程度影響了基本金屬和黑色金屬的需求與供給；全球宏觀不確定性增加，令部分避險資金流入貴金屬市場。\中銀國際大宗商品市場策略主管 傅曉

　　然而，大宗商品價格復甦是否持續是市場參與者關注的重要問題。前一個大宗商品的增長周期主要受擴張性的需求所拉動，而本輪周期則不同。在全球經濟發展放緩的大背景下，雖然中國周期性的信貸刺激和基礎設施投資會對大宗商品價格產生一定支撐作用，但市場依然缺乏擴張性需求的拉動。大宗商品價格的回升仍面臨長期的宏觀消極因素和地緣政治風險，市場將會經歷從虛假繁榮到真正復甦的過渡階段。筆者預計，2017年將是市場再平衡的關鍵時期。

　　誰是搧動翅膀的蝴蝶？

　　今年宏觀風險因素疊加，美聯儲升息步伐、美國大選、英國明年正式啟動脫歐程序，以及明年歐洲多國的選舉都會為全球資本市場帶來了諸多不確定性。誰將成為下個搧動翅膀的蝴蝶？讓我們拭目以待。

　　美國方面，美國東部時間9月21日下午2點，美聯儲公布了9月FOMC（聯邦公開市場委員會）聲明，維持聯邦基金利率0.25%至0.5%不變，符合預期。筆者認為，基於目前仍處於2%以下的通脹水準，以及近幾個月幾乎沒變的失業狀況，美聯儲官員沒有了立即加息的緊迫感。官方報告顯示，10名投票成員並未就9月份加息達成一致共識，而更傾向於年內加息。目前據利率市場隱含概率，今年12月份升息的概率升至66%左右。

　　此外，美國總統選舉將於11月8日舉行，並將在2016年12月17日選舉產生總統和副總統。按慣例，美聯儲的利率決議不會受政治因素干擾，但美國大選可能會對未來經濟政策的方向有所影響。

　　歐洲方面，9月8日歐洲央行行長德拉吉表示暫時不推出額外刺激，市場原本預期歐洲央行將會進一步擴大寬鬆政策，這令市場感到失望。在英國脫歐的波瀾平靜一段時間後，市場下一個關注點是英國何時啟動脫歐程序並以何種形式脫歐。英國新首相文翠珊於8月22日預計，最可能在2017年4月援引里斯本協定第50號條款，即正式啟動脫歐程序。

　　站在短周期的高點上

　　在上月G20峰會上，中國大力推行的供給側結構性改革備受關注。結構性改革在矯正市場扭曲，改善資源配置方面受到充分肯定。G20多個成員國認為，這是有效應對經濟增長困境的良策。當然供給側改革同時也是艱巨的挑戰，比如去產能意味着經濟下行，去槓桿意味着金融風險加大。決策層須在保持經濟增長、供給側改革和金融系統穩定之間的平衡。

　　在過去一個季度中，中國經濟發展整體相對穩健，特別是8月份經濟數據好於預期，但仍面臨一定的下行壓力，可以看出國內宏觀經濟站在一個短周期的高點上。8月份新增社會融資量大幅回升至1.47萬億元（人民幣，下同），相比7月份回升近1萬多億元。其中居民中長期貸款高速增長，對信貸貢獻最大，顯示樓市火熱。

　　貴金屬價格於英國宣布脫歐後「水漲船高」，但目前事件影響逐漸消退，全球市場基本消化掉了後續衝擊。未來數月中，由於全球宏觀不確定性依然存在，筆者認為，黃金及貴金屬等避險資產將受到支撐。此外，隨着日本等國央行開啟負利率，據世界黃金協會統計，全球發達經濟體實際年收益率在1%以上的主權債務資產比重只有16%。由於發達經濟體大量主權債務資產收益率下降甚至為負值，在投資者需要滿足同等資產評級的要求，也會導致部分資金流向黃金市場。

　　基本金屬走勢出現分化

　　雖然投資者提高了大部分基本金屬的淨多頭，今年基本金屬表現分化。同時，基本金屬的相關度降至2014年以來的最低位。筆者認為，造成這一分化的主要原因是原材料供給方面的差異。例如，年初至今中國基本金屬礦石進口的同比變化方面，鋅礦石（-30%）、鎳礦石（-23%）；相反，銅礦石（+34%）、鋁土礦（+12%）。從交易策略的角度，筆者認為，部分基本金屬的比值已到達近幾年的高點，如鋅銅比在今年下半年或明年年初將會有一定的回檔，主要由投機者獲利平倉導致。

　　銅：由於供給充足、中國需求放緩及LME（倫敦金屬交易所）庫存上升帶來的壓力，銅成為今年表現最弱的基本金屬。由於新增產量和供給中斷的減少，今年全球銅礦的供給依舊較強。至於需求方面，儘管房價上漲刺激了新的房地產開發活動，但是下半年支撐中國銅需求的電力行業投資預算及訂單將低於往年。

　　鎳：全球鎳市場或由供應過剩轉為短缺。世界金屬協會近日公布的報告顯示，今年前六個月全球鎳市供應短缺，表觀需求超過產量8.08萬噸。供給方面，隨着菲律賓加大鎳礦環保整頓力度，該國的鎳供應繼續收緊。需求方面，中國不銹鋼產量持續處於高位，今年前七個月不銹鋼產量同比升10%以上。

　　鋁：鋁價自去年年底開始反彈，但價格反彈同樣引起了產量的變化。今年前八個月中國原鋁產量達到2047萬噸，同比小幅降1%。我們預計約四分之一關閉的產能或在年底前重回市場。國外市場，今年上半年全球原鋁需求量相對穩定，據世界金屬協會統計，2016年上半年原鋁市場供應缺口為48萬噸。筆者認為主要是由於中國特高壓電網及農村電網項目建設、汽車產量強勁以及房地產和基礎建設方面的固定資產投資短期內明顯上揚，使中國鋁需求有所提升。

　　黑色金屬供給側改革

　　隨着中國供給側改革的大幕拉開，加上樓市的火爆，使得黑色金屬價格出現了一波反彈。從銀行信貸收緊、政府縮減支持力度及產能監管的角度來看，供給側改革對黑色產業將產生深遠影響。政府已初步計劃在未來三至五年內削減粗鋼及煤炭產能1.5億噸及5億噸，並清理一部分大中型殭屍企業。中央已於8月底派出督查組，預計9月起全國將進入去產能密集關停期。

　　鋼鐵，鐵礦石等品種今年價格有所回暖還有一個重要原因來自市場預期，市場參與者如對於未來供給側改革提速預期增強，會導致購買提前，反而拉升了價格；某些鋼鐵企業開始重新盈利反而不利於去產能的有效實施。若未來一段時間下游補庫存接近尾聲，企業復產會使市場重新恢復到供大於求的狀態，會抑制價格的上升動力或會面臨一定價格回檔風險。

　　原油供給過剩續擴大

　　近期原油凍產協議主導着市場情緒。沙特石油部長與俄羅斯石油部長在G20杭州峰會期間表示，兩國已經簽署一項協議就穩定原油市場進行聯合行動，但雙方不會立即採取行動，但不排除進行限制產量的可能性。另外，OPEC和非OPEC產油國將於9月26至28日在阿爾及利亞舉行的一行業大會間歇討論凍產，但市場普遍預計不太可能達成協議。

　　儘管9月初受美國原油庫存大減消息影響，油價一度大幅上漲，但美國原油庫存的減少並不受基本面改善的影響，而是受當地天氣惡劣影響。颶風迫使美國進口原油的油輪推遲到岸卸載原油，在致使美國原油進口量大減的同時，美國原油庫存也大幅下降。但預計隨着油輪陸續到岸，美國近期原油庫存及原油進口或將上升。

　　此外，美國原油鑽機數持續上升，預示着美國原油產量即將回升；哈薩克新油田的啟動也會進一步增加未來原油的供給。因此，OPEC在9月份最新報告中預計，2017年全球原油供給過剩將會進一步擴大。

（本文為作者個人觀點）