圖：人民幣兌美元匯率的波幅短至過去一個月、長至過去一年皆是全球主要貨幣當中最小\新華社

　　在G20峰會正式在杭州舉行之前，世界銀行正式在中國銀行間債券市場發行首批總額為5億SDR單位的三年期金融債券（又稱「木蘭債」）。這是時隔35年後全球市場上再次出現的SDR債券，也是首隻以人民幣計價的SDR債券，有助於推動IMF改革及提升SDR的使用價值，引起境內外的廣泛關注。\中銀香港高級經濟研究員 應 堅

　　早在今年七月，G20杭州峰會前最後一次G20財長和央行行長會議在成都舉行，各國財經首長就一致同意繼續推動國際貨幣基金組織（IMF）改革，增加新興市場國家話語權，支持對擴大特別提款權（SDR）的使用進行研究，為G20杭州峰會取得財經成果作好準備。「木蘭」花開（人民幣SDR債券發行成功）可視為G20推動IMF改革的重要成果之一。

　　世界銀行在中國發行人民幣SDR債券（「木蘭債」），象徵意義及實際意義都很大。

　　SDR債券即持五種貨幣

　　金融海嘯後，面對來勢洶洶的全球金融危機，也為拯救已瀕於崩潰的國際貨幣體系，各國政府積極提倡對IMF進行改革。在G20集團成立後召開的第二次峰會─G20倫敦峰會上，與會領導人就全球攜手應對金融經濟危機議題達成多項共識，包括IMF資金規模擴大三倍，由2500億美元增加到7500億美元，以幫助陷入困境的國家。其中，增發2500億美元的SDR分配給各成員，用來增強流動性。此後，IMF改革進程加快。去年IMF成功地調整SDR貨幣籃子權重，並將人民幣納入貨幣籃子中，增強了SDR的代表性。

　　新興市場國家是IMF改革的積極推動者及參與者，不僅承諾對新發IMF債券的認購規模，而且也大力推動SDR市場化，促進SDR實際使用，令帳面上的SDR逐漸具備一定的貨幣功能。中國履行IMF大國責任，承諾購買500億SDR的IMF新發債券，在外匯儲備中不斷增加SDR份額，又在促進SDR債券商業發行上先行一步，促成世界銀行在中國銀行間債券市場發行首筆人民幣SDR債券（「木蘭債」），為重塑國際貨幣體系作出貢獻。

　　實際意義是，SDR債券在中斷發行35年後（上一次發行是1981年）重新復甦，豐富了全球債券市場內容，成為以美元、歐元債券主導的國際債券市場新的債券品種，為投資者提供更多選擇。

　　中國境內債市大門已開

　　相比單一幣種發行的債券，SDR債券有自己的特點。SDR債券是指以SDR為計價單位的債券。根據去年十一月底IMF執行董事會完成的特別提款權審議，SDR貨幣籃子由原來美元、歐元、日圓及英鎊四種改為美元、歐元、人民幣、日圓及英鎊五種，權重分別是41.73%、30.93%、10.92%、8.33%及8.09%，並於今年十月一日正式生效。持有SDR債券等同於持有五種貨幣（按一定比例）發行的債券。不過，SDR債券的結算貨幣是由發行人決定的，可以是SDR貨幣籃子中任何一種貨幣。

　　1981年前發行的SDR債券主要是以美元結算，而世界銀行此次發行的「木蘭債」，則以人民幣為結算貨幣。發行時，根據當前SDR兌人民幣的匯率來確定人民幣交割金額，投資者支付人民幣；未來債券派息或到期時，亦以未來SDR兌人民幣匯率轉換為人民幣利息及本金，投資者取回人民幣。

　　發行規模上，世界銀行首批發行5億SDR單位的「木蘭債」，是其從中國人民銀行獲批的20億SDR單位發行總額的一部分，未來還會陸續擇機再發。此外，據傳媒披露，其他一些境內機構也正在計劃發行類似債券，加在一起規模不小。1981年之前全球金融市場一共發行過13隻SDR債券，累計金額不到6億美元。此次SDR債券重啟，短期內便可形成較大規模發行量及流通量，中國銀行間債券市場有望成為SDR債券重要發行平台，並成為全球SDR債券發行的風向標。

　　不僅如此，「木蘭債」實際上也已融入全球債券市場。「木蘭債」雖然是在銀行間債券市場發行，但並不只對內地投資者，而且是面向全球投資者。去年以來內地加快債券市場對外開放，對境外主權類機構（央行、主權投資基金）及其他機構投資者（商業銀行、保險公司、基金）取消額度限制和事前准入審批，中國境內債券市場已向境外投資者打開大門，國際投資者也可直接購買人民幣SDR債券。這將進一步提升全球發債體發行「木蘭債」的積極性，也有助於活躍「木蘭債」的交易。

　　SDR債券具有一定的避險功能。從幣種結構上，SDR債券採取貨幣籃子發行，可在不使用任何衍生工具的情況下，部分對沖匯率風險。金融海嘯以後，原來SDR貨幣籃子裏的四種貨幣都曾經歷過大幅貶值，美元匯率也在幾次急跌17%左右，其避險功能也是相對的。將四種貨幣組合為一體，波動幅度顯著小於單一貨幣。

　　去年底，IMF決定將人民幣納入SDR貨幣籃子，從近年來人民幣匯率表現看（即使「811」匯改後跌幅相當有限），必然增強SDR的穩定性。因此，SDR債券，尤其是人民幣SDR債券（「木蘭債」），對於較關注匯率風險並以持有到期為主的投資者來說，吸引力是不言而喻的。

　　持續發行及需求成關鍵

　　SDR債券的發行利率亦較靈活，可採取浮動利率，如以IMF每周公布的SDR利率為基準加上溢價，也可採取固定利率。倘若是前者，根據SDR籃子貨幣三個月國債孳息加權平均，亦降低了利率變化的風險。歐美國家普遍進入「負利率」後，SDR利率亦滑落至很低水準。相比之下，人民幣國債孳息率仍保持較高水準。十月一日新SDR貨幣籃子生效後，人民幣國債孳息率也將計入，必會整體提升SDR利率水準。

　　此次世界銀行發行的「木蘭債」採取固定利率，最後定價0.49%。若按照當前人民幣遠期交易價格進行遠期套期保值操作，這筆投資的實際年化收益率可達到2.39%，在當前歐美日國債收益率紛紛跌入負值的情況下，SDR債券對境內外投資者均具有相當高的吸引力。

　　至於SDR債券流動性較差的爭議，在1981年前發行期間客觀存在。IMF發行SDR債券是向各國央行定向發行，亦不可能形成二級市場。此次人民幣SDR債券是否會形成良好的流動性，取決於持續發行及投資者需求。人民幣SDR債券與境內發行的其他人民幣主權債及金融債沒有本質上區別，從近年來境內債市發展情況，供求不會有太大問題。當然，若要形成更好的流動性，則有賴於境內債市做市能力的提升。