圖：繼為分銷業務引入新股東後，中石化亦啟動管道資產的引資工作

　　國家發改委最新發布針對天然氣管道運輸價格諮詢文件，其間較受市場關注的，包括提出8%的管道投資回報率，及監管對象將會由單一條管道，改為管道運輸企業。對於這份文件，將會是有人歡笑有人愁。滙豐關注昆侖能源（00135）陝京四線輸氣管道收費或有18%減價壓力；而中金及招商證券看好中石化冠德（00934）、新天綠色能源（00956）是贏家。同時間，隨着監管對象改變，企業有誘因分拆資產上市。/大公報記者 劉鑛豪

　　發改委於八月中旬發布《天然氣管道運輸價格管理辦法（試行）》、《天然氣管道運輸定價成本監審辦法（試行）》，涉及調整價格監管對象，不再以單一條管道作為監管對象，改而為管道營運企業。此外，明確定價方法，按照「准許成本加合理收益」原則，准許成本按有效資產乘以准許收益率計算，而准許收益率則按管道負荷率不低於75%時所取得8%投資回報的原則確定。

　　降低營運商之減價壓力

　　中金對今次文件持較樂觀看法。中金認為發改委今次向管道營運商送上厚禮，因為投資者普遍對管道項目的回報預期偏低，8%回報率已經有足夠吸引力。再者，日後以企業作為價格調整監管對象，降低營運商的減價壓力。中金力薦新天綠色能源，因為該公司持有的管道資產回報率只有2%，故可以得益於新價格機制。

　　招商證券同樣認為有關文件對管道營運商屬於正面消息，可以提高企業盈利的可預見性，並且通過向第三方開放輸氣管道，提高管道的利用率。同時，一些原本回報率偏低的管道項目，將會是今次價格改革的大贏家。招商證券力薦中石化冠德，因後者持有的榆濟管道回報率只有3.9%，遠低於昆侖能源的陝京線19.9%回報。

　　招商證券又稱，鑑於監管對象由管道項目轉而為管道企業，有可能觸發企業分拆管道業務獨立上市。中石油（00857）、中石化（00386）已開展管道資產重組工作，為管道項目引入新投資者，而最終安排獨立上市是他們最有可能的做法。

　　富瑞有類似看法。由於有關文件提及准許收益是按「有效資產」乘以「准許收益率」計算，「有效資產」僅指輸氣業務資產。這種安排為綜合油氣企業分拆管道資產提供誘因。富瑞估計，在低油價環境下，中石油或會減持管道權益，派發特別股息，降低資產負債。

　　然而，昆侖能源卻可能是今次氣價機制的輸家。滙豐指出，因應今次訂價機制，昆侖能源與北京控股（00392）投資建設中的陝京四線收費將面對下降壓力。假設在沒有債務的情況下，每立方米降價幅度至少18%，或0.06元（人民幣，下同），調整至0.28元；若負債比率達40%，收費降幅將達到35%，或0.12元，至0.22元。

　　此外，滙豐又調低陝京一線至四線收費預測，每立方米由2015年的0.34元，預期到2020年會降至0.25元；但相信短期內管道收費下調風險有限。陝京線分為一、二、三線，以及在建的四線，昆侖能源持股六成，餘下由北京控股持有。陝京線主要向北京、天津及河北省地區供氣。陝京一、二、三線管道合共長2836公里，設計每年輸氣量350億立方米，去年管道利用率達94%。由於接近飽和，故需要建設陝京四線管道。

　　陝西線資產回報率20%

　　高盛同樣關注陝西線的降價風險。高盛指出，陝西線的資產回報率（ROA）達到20%，高於文件提及的8%投資回報率。按照推算，陝西線利潤率有可能下降每立方米0.09元，現時淨利潤率為0.17元。因此，新收費機制將導致昆侖能源每年少賺23億元。