圖：遠期市場人民幣貶值預期並不強烈，而且人民幣對美元貶值的幅度亦較為有限

　　近期人民幣匯率貶值預期明顯轉強。7月6日，人民幣對美元中間價為1美元兌6.6857元，離岸價（CNH）跌破6.7元，在岸價（CNY）貶至6.9元左右。如果計算6月23日英國脫歐公投以來的人民幣對美元匯率跌幅，人民幣中間價、離岸價和在岸價分別達1.83%、1.8%和1.74%。如果將計算的時間向前拉長至5月初，即計算5月2日以來的人民幣對美元匯率跌幅，人民幣中間價、離岸價和在岸價更分別高達3.55%、3.5%和3.1%。人民幣匯率貶值預期，自去年「8．11匯改」以來一直存在，時強時弱。5月初以來的人民幣基本面因素並沒有大的變化，為何貶值預期明顯轉強？\中銀香港高級經濟研究員 柳 洪

　　雖然官方有「為保持人民幣實際有效匯率相對穩定，人民幣名義有效匯率存在一定貶值要求」的看法，但主要原因是，5月以來受美聯儲加息預期變化及英國脫歐公投的影響，全球金融市場動盪美元轉勢走強，美元指數從5月2日的約92點升至7月6日的約96.3點，升幅高達4.7%，其中，6月23日以來美元指數的升幅就高達3%。展望後市，美元走勢受主要經濟體貨幣政策調整等因素的影響，存在較大變數。人民幣匯率當前的貶值預期會否持續、貶值預期程度的強弱以及貶值幅度的大小，都會發生變化。如何把握這種變化？人民幣遠期市場為我們觀察把握這種變化提供了參照。分析人民幣外匯遠期市場的表現可見，遠期市場傳遞了不一樣的人民幣匯率貶值預期信號。

　　一、遠期市場表現預示人民幣貶值預期並不強烈

　　人民幣外匯遠期市場，主要包括離岸無本金交割遠期（NDF）、離岸遠期（DF）和外匯期權交易市場，以及在岸市場的遠期（DF）、遠期結售匯和外匯期權交易市場。由於人民幣遠期市場彙集了各方面的人民幣參與者，因而，具有發現匯率價格的功能。比較分析可見，不僅遠期市場人民幣貶值預期並不強烈，而且人民幣對美元貶值的幅度亦較為有限。

　　一是7月6日的人民幣無本金交割遠期（NDF）報價顯示，1美元兌人民幣：1個月後為6.6975元，6個月後即明年初為6.7640元，1年後即明年7月為6.8689元。從NDF遠期點數看，主要在1700點上下波動。從1年期NDF曲線走勢看，近期曲線遠不及1月份時的曲線陡峭。從歷史走勢看，無論在貶值還是升值預期時期，NDF的表現都最為激進，最為激進的NDF目前表現不過爾爾，並不激進。

　　二是7月6日離岸遠期（DF）的報價顯示，1年期USD-CNH的遠期價格為6.8348元。從1年期USD-CNH的遠期點數看，主要在1300點上下波動，遠遠低於1月至2月份的2500至3000點水平。從1年期離岸DF曲線的走勢看，與1年期NDF曲線走勢相似，近期走勢不算陡峭。

　　三是離岸和在岸市場的外匯期權交易市場表現。目前我們沒有掌握準確的看跌期權數據，但從分析隱含波動率（Implied Volatility）的相關數據中，仍可以得出若干判斷。其一，以CNH市場1年期隱含波動率走勢圖為例，2月之後離岸和在岸市場各期限的隱含波動率均呈下行走勢，這意味?市場風險下降，在一定程度表明遠期市場不認為人民幣會出現大幅、快速貶值的行情。其二，近期在岸市場1個月和1年期的隱含波動率處於低位，分別在3.5%和4.5%上下波動，顯示市場情緒相對緩和平靜，未見恐慌情緒。其三，離岸和在岸市場的風險溢價（Risk Premium），即隱含波動率與實際波動率之差，以及期限升水（Term Premium），即1年期隱含波動率與1個月隱含波動率之差均有所收窄，表明市場認為後市動盪會降低。

　　四是在岸市場遠期（DF）報價顯示，1個月期的USD-CNY買入價為6.6948元，6個月期的USD-CNY買入價為6.7231元，1年期的USD-CNY買入價為6.7563元。如果以在岸市場遠期（DF）報價為基準測算，年內CNY的貶值幅度只有約0.5%。

　　五是在岸市場的遠期結售匯表現。遠期結售匯簽約是指銀行與客戶協商簽訂遠期結匯或售匯合同，客戶通過該項業務提前鎖定未來結匯或售匯的匯率，有效規避人民幣匯率變動的風險。根據國家外匯管理局提供的數據，今年1至5月，遠期結售匯簽約中結匯額分別為37億、34億、61億、57億和83億美元，呈增長趨勢；遠期結售匯差額分別為-247億、-61億、-54億、-13億和13億美元，呈減少趨勢，特別是5月份，已出現遠期淨結匯13億美元。

　　二、央行強化遠期市場預期管理利穩定人民幣匯率預期

　　人民幣遠期市場與即期市場具有高度的關聯性和聯動性，對即期市場能產生引導作用。從央行近期推出的措施看，央行強化了對遠期市場的預期管理，這不僅有利於穩定遠期市場的人民幣匯率預期，也會影響並緩解即期市場的人民幣貶值預期。

　　一是標準化人民幣外匯遠期交易。中國外匯交易中心於5月3日在銀行間外匯市場推出了標準化人民幣外匯遠期（C-Forward）交易，貨幣為美元對人民幣，交易品種共計9個，方式是以雙邊授信為基礎，按照價格優先、時間優先的原則，自動匹配結合，點擊成交。標準化交易可活躍遠期市場，提升其影響力。由於標準化交易具有價格公開透明、交易效率高、市場流動性好等特點，推出後遠期交易量大幅上升。中國外匯交易中心提供的遠期月報數據顯示，今年1至6月人民幣外匯遠期交易額分別為70億、27.8億、28.4億、27億、124.95億和163.29億美元，5月和6月顯著增加。標準化交易亦可為監管機構和市場參與者提供更準確、真實的遠期匯率信息，從而鞏固在岸人民幣外匯定價權。當然也利於央行實施預期管理，穩定匯率預期。

　　二是加強遠期售匯宏觀審慎管理。中國外匯交易中心近日發文明確，自2016年8月15日起，進入銀行間外匯市場的境外金融機構，在境外與其客戶開展遠期賣匯業務產生的頭寸在銀行間外匯市場平盤後，按月對其上一月平盤額交納外匯風險準備金，準備金率為20%，準備金利率為零。央行此前已對境內金融機構開展此類業務，徵收了準備金，如今將金融機構遠期售匯徵收風險準備金的範圍進一步擴大至境外金融機構，要求境外機構的境外遠期賣匯頭寸交納20%風險準備金，既可進一步封堵套利漏洞，也可強化對人民幣遠期市場包括離岸遠期市場的預期管理。

　　因此，從人民幣遠期市場傳遞的信號看，人民幣匯率的貶值預期並不強烈，不會出現大幅貶值的情形。在央行強化對遠期市場的預期管理下，人民幣匯率的貶值預期可望緩解。