6月，中國外匯儲備意外增加135億美元，預期減少247億美元。5月環比減少279.6億美元，6月外匯儲備的回升與市場預期並不一致。我們認為：

　　第一，央行不再對外匯市場進行常態化干預，是今年2月以來外匯儲備波動減少的根本原因。需要注意，外匯儲備指的是央行口徑的外匯儲備，只要央行不賣美元兌人民幣，外匯儲備就不會變化。在6月人民幣貶值過程中，央行不再在市場提供美元貨幣，導致儲備資產並不會隨着匯率貶值而減少。

　　第二，我們猜測，匯率市場化在不知不覺中已經收官，「利率市場化→匯率市場化→資本專案開放」的總體政策路徑已然明晰。

　　第三，在儲備資產中，美國、歐洲等國外債券升值導致央行持有資產的價格上升，同時日圓兌美元大幅升值導致日本資產升值。

一、央行可能已徹底退出外匯市場常態化干預

　　6月外匯儲備大大超出投資者的預料，在6月，以均值來算，人民幣兌美元仍貶值0.96%。以往常經驗來講，匯率貶值與人民幣外匯儲備下行是一致的，此次則大不相同。

　　從海外發達國家經驗來講，歐元、美元的大幅貶值時期，也並未對應其外匯儲備的大幅變動。中國6月份的貨幣貶值對應中國外匯儲備的增長，主要原因也是中國退出常態化的外匯市場干預。央行不再在外匯市場上充當美元流動性的提供者，使得市場上的美元資產減少、人民幣堆積增多，這導致美元多頭相對敞口提高，人民幣貶值速度加快。

二、匯率市場化或已悄然收官，央行「金改」只差資本帳戶開放

　　因此，雖然從5月到7月，人民幣貶值速度不斷加快，但由於央行不再充當美元提供者，央行外匯儲備後續變動幅度可能會逐漸趨於一個較低的穩態。

　　2016年2月以來，我們觀察到兩個現象：

　　1、央行不再直接控制人民幣中間價，人民幣中間價與央行公布的公式計算結果大致相當，即第二日人民幣中間價取決於前一日的「收盤匯率＋一籃子貨幣匯率變化」；

　　2、從2月開始，央行口徑外匯儲備變化明顯減小，外匯儲備的變化整體已經進入不超過300億美元的窄幅變動區間，證明央行在數量上的常態化干預也在退出。

　　基於這兩點，我們猜測，繼利率市場化基本結束之後，匯率市場化可能也已經悄然收官。

　　在利率市場化方面，央行放開存貸款利率管制，同時對貨幣市場利率的控制力顯著增強，貨幣市場7天回購利率圍繞央行逆回購利率窄幅波動；

　　在匯率市場化方面，央行不干預人民幣中間價、退出外匯市場常態化干預，將匯率變化完全交給市場。

　　當然，如果外匯市場出現嚴重問題，例如人民幣貶值完全失控，央行可能再度進行干預，但這並非常態化干預，符合國際慣例。

　　從這個意義上講，我們認為利率市場化和匯率市場化均已完美收官，央行金改下一步是資本帳戶開放。央行的貨幣政策改革路徑已經清晰：「利率市場化→匯率市場化→資本專案開放」。

三、儲備資產上升的原因：資產重估效應

　　上述央行退出常態化干預、匯率市場化即將完成的兩重原因，都只能解釋為何6月的外匯儲備不再下降，但是解釋不了外匯儲備的上升。我們認為，外匯儲備上升的原因主要在於資產重估效應。

　　一方面，日圓相對美元的升值幅度遠超歐元兌美元的貶值幅度，這導致整體外匯儲備上升；

　　另方面，債券等避險資產在6月出現了顯著的上漲，總體推高了央行持有資產的資產價格。

　　總而言之，6月外匯儲備止跌回升意義重大，從人民幣中間價定價機制和退出外匯市場干預兩方面看，可能意味?中國央行或已經悄然完成了匯率市場化改革。今後的外匯儲備的變動，可能只是由央行自身持有的資產的重估導致。