圖：中銀香港分析預計，在美元轉勢趨勢下，人民幣階段性的貶值壓力將會加大，預計人民幣對美元後市將穩中偏弱/中新社

　　6月3日，美國勞工部公布了5月非農就業數據，就業人口僅增長3.8萬人，大幅低於預期，導致加息預期急劇降溫，美元顯著回調，人民幣貶值壓力亦有所釋放。但是，6月6日，美聯儲主席耶倫發表演講，肯定美國經濟將會改善，雖未再提未來數月（in the coming months）可能加息，卻重申漸進加息的態度。息口上升趨勢沒有改變。預期9月是加息的時間窗口，隨?時間推移，加息的預期將會再次升溫。由此判斷，美元自6月3日以來的下跌是階段性回調，不會改變美元5月初以來轉勢走強的趨勢。在美元走強趨勢下，預計人民幣對美元貶值壓力將會加大，但不會偏離基本穩定、雙向波動的主基調；人民幣兌一籃子貨幣可望弱中趨穩。/中銀香港發展規劃部總經理 張朝陽 高級經濟研究員 柳 洪

　　一、年內人民幣匯率基本穩定、雙向波動將是主基調。今年2月至5月，人民幣對美元在岸價（CNY）、中間價和離岸價（CNH）多圍繞在1美元兌6.50元人民幣上下波動。5月初以來，人民幣對美元匯率貶值壓力明顯增加。主要原因是受美聯儲加息預期升溫，以及零售銷售等利好經濟數據的影響，美元轉勢走強。人民幣對美元波動中樞也下移至6.56元人民幣上下，但人民幣對美元總體上沒有脫離基本穩定、雙向波動的格局。

　　從人民幣對美元中間價運作機制看，參照「收盤匯價+一籃子貨幣匯率變化」的新機制，即「雙錨」機制，增強了中間價的透明度和可預測性。市場可以較為清楚地看到人民幣兌美元中間價變化與新機制高度相符，從而對中國央行遵循新機制增添了信心，可以容忍更大的匯率波動。這不僅增強中間價的彈性，且有利於即期匯率保持基本穩定。

　　從央行預期管理看，5月初以來人民幣波幅擴大。人民幣兌美元中間價，從5月3日的1美元兌6.4565元人民幣，跌至6月8日的1美元兌6.5593元人民幣，貶值超過1000點子，階段性貶值的幅度達到了2%。但是，市場反應相對平靜，未見恐慌情形，5月在岸即期市場外匯交易量沒有明顯攀升，日均成交量為198億美元，低於4月212億的日均成交量。足見央行強化匯率預期管理，尤其是對離岸市場的預期管理，收窄價差抑制套利，產生了明顯成效。

　　在新機制以及央行加強預期管理協同作用下，美元轉強雖會使人民幣階段性的貶值壓力加大，但不會改變人民幣兌美元雙向波動、基本穩定的主基調。從涵蓋13種貨幣的CFETS人民幣匯率指數走勢觀察，5月初以來美元升跌變化較大，CFETS人民幣匯率指數基本圍繞97點上下波動，相對平穩，人民幣對一籃子貨幣可望弱中趨穩。

　　二、正確認識市場上人民幣階段性的貶值壓力。人民幣貶值的壓力大小，主要來自美元轉強。如下四個因素雖不可忽視，但有些因素已見改善。

　　一是中國內地經濟的下行壓力及其風險。一季度GDP增長6.7%，開局平穩。但是，經濟下行壓力仍然較大，突出表現在穩增長仍主要依靠「老辦法」，即投資拉動。實體企業生產經營困難增加，民營企業投資大幅下滑。風險點增多，債市、非法集資、地方債務等均成為風險點。

　　二是國際收支平衡表中「旅行」項目逆差擴大。中國國際收支平衡表中「經常帳戶」之子項目「貨物和服務」中，2015年「服務」項目逆差1824億美元，其中，「旅行」項目逆差1781億美元，高於2014年。

　　三是資金外流。資本外流主要體現在資本項目逆差上，可通過外匯儲備變動=經常項目順差-資本項目逆差（含誤差和遺漏），來判斷資本外流的情況。也可通過結售匯的數據來觀察。今年以來的突出表現是投資移民和海外留學增多。

　　四是高樓價間接帶來人民幣貶值壓力。今年以來內地房地產市場整體加速回暖，一線和部分熱點二線城市樓價和地價均出現「輪漲」行情。市場預計化解高樓價風險有三種策略：日本模式，穩匯率樓價大跌；俄羅斯模式，穩樓價匯率大跌；折中模式，樓價匯價均適度調整。

　　三、人民幣沒有持續、大幅貶值的基礎。下列五項因素將會對人民幣匯率形成強有力的支撐。

　　一是中國經濟前景不差，不會硬?陸。「權威人士」判斷中國經濟未來會保持L形增長，「即使不刺激，速度也跌不到哪裏去」。6.5%左右的經濟增長在全球主要經濟體中是最高的。如果未來幾個季度的經濟數據支持「權威人士」的判斷，那麼，更多看空、唱空中國經濟的人士，會像凱爾‧巴斯（Kyle Bass）一樣改變看法。屆時人民幣活動會隨之回暖，跨境人民幣活動將再趨活躍。

　　二是央行實施預期管理。去年中國經常項目順差為3306億美元，未來仍將保持較大數目的經常項目順差，以及仍有高達3.19萬億美元的外匯儲備，為央行實施預期管理提供了條件。從外匯儲備看，4月較3月增加70.89億美元，5月雖較4月下降279.32億美元，但計值變動的影響達89%，可見加強資本帳戶的預期管理行之有效，未來亦可有效防止外匯儲備過快下降。從對離岸市場的預期管理看，境外空頭做空人民幣更為謹慎。

　　三是資金外流的能動可能減弱。首先，一些企業受匯率預期影響，通過結匯與否、何處結匯、延期結匯，在貿易方面做遠期規避風險，調整投資時點、提前購匯等，包括調整貨幣錯配是會見底的。其次，貨幣政策重回穩健，減息降準機會下降，人民幣與世界主要貨幣仍保持較大利差。

　　四是人民幣加入SDR（特別提款權）將提高人民幣資產的配置需求。去年11月底，IMF（國際貨幣基金組織）正式決定將人民幣納入SDR貨幣籃子，權重為10.92%，今年10月1日正式生效。另外，IMF亦將於10月1日開始在其季度全球《官方外匯儲備幣種構成報告》（COFER）中，單列統計人民幣。隨?人民幣正式進入國際儲備貨幣的行列，完成了從結算貨幣、投融資貨幣到國際儲備貨幣，從周邊性貨幣、區域性貨幣到全球性貨幣的歷史性跨越，以及內地債市、匯市擴大開放，預計環球央行及貨幣當局、主權基金對配置人民幣資產的需求將增加，人民幣佔全球官方外匯儲備比例5年內將逐步增加至4%-5%，可在一定程度上對沖資金外流。

　　五是人民幣國際化有序推進。隨?「一帶一路」在政策溝通、設施聯通、貿易暢通、資金融通和民心相通方面的落實，未來在「一帶一路」沿線國家，人民幣有望成為主流貨幣。近日，中國決定給予美方2500億元的RQFII（人民幣合格境外機構投資者）額度，亦會在美國設人民幣清算行。人民幣業務的廣泛開展，將擴大人民幣的國際使用和需求。

　　總之，在美元轉勢趨勢下，人民幣階段性的貶值壓力將會加大，預計人民幣對美元後市將穩中偏弱，不會偏離基本穩定、雙向波動的主基調；人民幣對一籃子貨幣可望弱中趨穩。