圖：人行現在要防止利率過低導致內卷式競爭加劇。

　　人行購債話題發酵多日，現已成為市場最熱焦點。筆者此前已撰文探討過「中國版QE」操作性的可能，今日再談談人行態度轉變的原因。

　　有關「財政赤字貨幣化」問題，內地曾展開過多輪激辯，最近一次發生在2018年7月。彼時擔任人行研究局局長的徐忠指出，為應對「有效需求不足」帶來的經濟下行挑戰，中央財政可考慮進一步提高赤字水平。而貨幣政策應保持獨立性，不能為財政政策「補位」。其後化名「青尺」的財政相關人士刊登文章，對徐忠觀點進行逐一反駁，並引發市場廣泛討論。

　　利率傳導機制不暢

　　最終來看，「貨幣精準施策，避免大水漫灌」的觀點在當時佔據了上風。但為何眼下大家又重新聚焦這一議題了呢？

　　今年樓市下行趨勢仍然明顯，需要拉動基建投資進行對沖，同時地方化債也步入關鍵階段。也因此，財政發債壓力較往年更大。截至目前，中央政府已計劃發行4.06萬億元（人民幣，下同）的一般國債、1萬億元超長期特別國債；同時地方政府計劃發行3.9萬億元專項債。兩者合計總規模超過9億元。

　　通常情況下，伴隨着發債高峰期的到來，人行會通過降息的方式，緩解財政付息壓力，但現時金融環境出現變化，主要體現在兩個方面：

　　首先是銀行淨息差壓力。去年為配合化債進程，人行兩次下調中期借貸便利（MLF）利率及貸款市場報價利率（LPR）。為了保住淨息差，商業銀行也連續四次降低存款利率。

　　即便如此，商業銀行目前的淨息差已持續低於1.8%的合意臨界值，甚至在2023年末下滑至1.69%的歷史低位。內地商業銀行80%左右的收入來自於淨利息，持續降息對其經營造成很大壓力。

　　其次是利率傳導機制不暢。2015年四季度開始，人行開始着手打造「利率走廊」，旨在推動貨幣政策調控由數量型轉向價格型的轉變。「利率走廊」是以常備借貸便利（SLF）為上限，7天拆借回購利率為下限的目標區間，而銀行間7天質押式回購利率（DR007）在這一走廊內震盪。

　　降息周期或告一段落

　　但從後來的走勢看，作為基準目標利率的DR007波動過大，無法全面體現人行的調控意圖，有時還會出現信號混亂的現象。去年人行通過MLF和PSL等工具投放的資金，沒能產生足夠的市場流動性，甚至造成了嚴重的資金空轉問題。

　　基於以上種種，後市貨幣調控方式可能會發生轉變。本周四（18日）下午，在回應「實際利率過高」提問時，人行貨幣政策司司長鄒瀾表示，不同行業和企業感受不一樣，現在要防止利率過低導致內卷式競爭加劇。

　　筆者認為，官方表態可能意味着降息周期或告一段落。接下來，人行大概率會在二級市場購買國債，採取定向發行的方式向市場輸送流動性，該舉措對人幣匯率的擾動也相對較小。