圖：DeepSeek的技術突破，改變了資本市場對中國科技資產的估值邏輯。
2025年開年以來，從國產大模型DeepSeek的工程化突破，到高端製造產業鏈資源的加速聚集，結構性重估的浪潮已悄然湧動。本篇文章試圖回答的問題是，在技術突破與復甦乏力的矛盾中，如何理解本輪國內AI投資熱潮？
DeepSeek的技術突破不僅重塑了國內AI產業的技術路線圖，更深刻改變了資本市場對中國科技資產的估值邏輯。隨着基礎模型實現關鍵技術自主可控，中國AI企業從「依賴國外平台構建產品」的模式，逐步走向「主導關鍵底層能力」的階段，資本市場開始基於其自主技術能力而非外部跟隨邏輯，重新評估其長期成長性和市場價值。
一個典型例證是頭部AI企業估值水平的顯著提升，A股市場開始出現諸多「中國科技資產重估」的討論。數據顯示，2025年2月4日至3月18日，A股DeepSeek指數累計上漲41.6%，恒生科技指數累計上漲28.8%，但同期恒生指數、滬深300指數僅分別上漲22.3%、4.9%。這一區間資金明顯往科技，特別是AI板塊集中。
然而，這種技術突破帶來的估值重構並非均衡發生在整個產業鏈條上。恰恰相反，資本市場正在進行高度選擇性的價值重估，技術紅利和資金流向高度集中於少數頭部平台，形成了前所未有的「贏家通吃」格局。
以OpenAI、英偉達為代表的開發大模型的核心企業、設計專用芯片的公司及提供大規模算力服務的頭部平台獲得了絕大部分投資。從A股市場表現看，這種集中趨勢尤為明顯。以智算中心、芯片設計、大模型技術為核心業務的頭部上市公司股價大幅上漲，而其他AI概念股則表現平平。
資本集中頭部企業
可以說，AI行業的競爭本質上遵循「贏家通吃」的結構邏輯。一旦大模型企業建立領先優勢，便能以更高效率獲取數據，優化模型，再次強化用戶基礎與資金吸引力，形成閉環式正反饋。這種累積性，使得後發企業幾乎沒有趕超空間。
儘管看上去AI投資熱潮仍在延續，應用層、垂直模型、輕量化工具層出不窮，但從資源分布和落地路徑看，大多數項目面臨三個困境：缺乏模型底座支持、算力採購與部署成本高、客戶變現路徑模糊。這些項目很難跨過樣板驗證，進入擴張周期。
因此，AI並非「一個點上跑贏」就能勝出的產業。它要求從數據清洗、模型訓練、工程部署到商業轉化的全鏈條協同，每個環節都需重資源、強集成、高整合能力。這決定了AI投資從一開始就是門檻極高、極度集中、極少數勝出的邏輯，而非平均機會。本輪AI投資潮的本質已非常清晰：不是普漲周期，而是結構性重估——只屬於少數能形成系統性能力的企業。
過去幾年，「自主可控」、「核心技術突破」成為政策與市場的雙重主線，高端製造在資本市場中的地位持續攀升。從技術角度看，隨着製造業邁向更高端領域，其對企業研發實力、系統集成能力和產業鏈整合水平的要求大幅提升。以EUV光刻機為例，其涉及光學、精密機械、材料、控制系統等十餘個學科交叉領域，單個企業難以獨立攻克全部技術難點，只有具備強大資源整合能力的頭部企業才能組織起「舉國體系」級別的攻關力量。
高端製造與AI的集中化有一個本質差異——政府的引導作用更為直接。中國的高端製造發展路徑具有鮮明的「舉國體制+市場競爭」雙輪驅動特徵。在此模式下，政策資源天然傾向於支持少數具備規模和技術積累的龍頭企業，以實現關鍵領域的突破。
高端製造的集中化並非源於中小企業創新能力的不足，而是由於高端製造日益依賴完整的產業鏈配套、規模化產能控制，以及與政策導向高度協同的戰略執行力。擁有穩定現金流、核心專利和客戶黏性的龍頭企業，在產業升級和政策分配中具有天然優勢。
從財務數據來看，2024年A股工業母機板塊中市值排名前五的企業市盈率平均提升超過20%，而二線設備廠商估值則出現下滑，部分項目融資困難，技術迭代停滯。而2025年一季度，A股高端製造板塊中，行業前10家龍頭企業市值增長7.3%，而其餘企業平均市值下滑1.1%。
資本不再像十年前那樣分散下注、鼓勵廣泛創新，而是主動將資源向「確定能成功」的方向集中。這種「少數人繼續進化，大多數人逐步退出」的格局，不僅出現在製造業的頭部環節，在原本高度分工的產業鏈內部也同樣明顯。隨着頭部企業完成產能擴張和市場卡位，其上下游開始圍繞它形成新的配套閉環，使得本應鼓勵多種技術路線的高端製造行業，在結構上變得「只剩少數正確答案」。
傳統的「專精特新」模式因此面臨嚴峻挑戰。隨着頭部企業向產業鏈上下游延伸，許多細分領域的獨立市場空間被不斷壓縮。2024年數據顯示，高端製造領域中小企業的平均ROE（淨資本回報率）比2020年下降了5.4個百分點，而同期龍頭企業的ROE反而有所提升。
總體來看，高端製造的集中化既是技術演進與資本邏輯共同作用的結果，也是應對國際競爭和供應鏈挑戰的戰略選擇。但這種趨勢正與AI投資領域的集中化形成共振，構成了一個更為宏大的科創投資格局重構過程。
宏觀政策托底就業
在外部環境持續擾動、出口和製造業承壓的背景下，國內宏觀政策正進入一段更具方向性與選擇性的「結構調控階段」。與以往依靠強刺激快速托底不同，當前政策強調穩定預期與結構性修復並重，更加注重托底質量與內生動力釋放。
對內來看，就業承壓、居民收入分化仍是制約消費恢復的核心障礙。高校畢業生總量持續走高，服務業與中小企業擴張動力不足，就業市場結構性緊張仍未緩解。與此同時，地方財政空間有限、地產下行慣性仍在延續，使得傳統的財政乘數效應難以放大，實體經濟的總需求修復速度明顯滯後。
在此背景下，政策目標面臨兩難的「相機抉擇」：一方面，要全力突破「卡脖子」技術，實現以AI、芯片、新能源為代表的戰略產業自立；另一方面，也必須通過穩就業、保基本盤來維持宏觀社會穩定和消費信心。如何在「科技突破」與「就業托底」之間平衡，構成了當前政策制定的內在博弈框架。
因此，政策正在從過去的「總量托底」向「結構主導」轉型。可以看到，財政端更傾向於採用產業基金、專項債、貼息貸款、稅收退還等方式對重點領域進行精細化扶持，聚焦製造業轉型、綠色能源升級、城市更新與核心科技領域建設。同時，在貨幣端，則依舊維持中性偏鬆的節奏，通過結構性工具釋放流動性，避免系統性風險形成。這種「寬財政+定向信貸」的組合，體現出當前政策對經濟節奏與政策效率的高度重視。
市場對政策意圖的理解也在發生變化。雖然短期內難以看到「大水漫灌式」的強刺激信號，但政策托底意圖已經通過「預期管理」機制逐步釋放。自2024年4月以來，從央企集中回購、產業資本增持，到監管層對資本市場多次窗口指導、鼓勵長期資金入市，政策正在通過連續、可感知的信號修復投資者信心。
這類以股市為錨的「預期修復機制」成為政策托底的新路徑。不同於傳統政策通過擴基建、放地產直接拉動經濟，本輪政策更加重視資本市場對企業端信心與投資行為的傳導作用。這不僅增強了企業的資本開支意願，也帶動了部分成長板塊估值修復，資本市場底部已逐步顯現。
同時，這種政策安排也帶來了市場結構的分化：受益於政策傾斜的板塊（如國企估值重塑、高端科技、核心裝備製造）獲得了更明確的方向性支撐，而對傳統周期行業、地產鏈條等依賴總量驅動的板塊而言，估值重估過程可能仍將持續，市場表現也更具波動性。
從政策動機來看，當局正在構建一種新的「發展—安全」均衡模式：既不盲目刺激、避免資源錯配，也不放任調整失速，關鍵在於通過高信用平台與資本市場互動，形成「穩信心—保流動性—調結構」的閉環式傳導機制。
儘管經濟總量層面仍面臨壓力，但資本市場的結構性機會正不斷湧現，尤其在政策支持與產業趨勢高度耦合的領域，投資趨勢或逐漸明顯。
（作者為中泰證券首席經濟學家）
