「道路迥且長，風波阻中途。」回顧過去，2017年10月美聯儲開啟上一輪縮表，在2019年9月經歷了流動性枯竭壓力，如果今次美聯儲收縮資產負債表再次押中歷史的韻腳，那麼可能難以經歷一個完全良性的過程。政策當局仍需嚴密監控銀行部門流動負債的規模與變化，警惕縮表過程可能引致的金融體系劇烈波動。目前，美聯儲尚未明確縮表終點，或許可以從三方面入手研判本輪縮表的終點。

　　首先，從縮表的起點來看，前期擴表注入的流動性或不如預期。簡單而言，如果需要削減的流動性越充足，那麼在縮減速度一定的情況下，削減所耗費的時間則越長；反之則縮表至「充足水準」所需的時間則越短。

　　之所以稱之為「有效流動性」，是因為其實美聯儲量化寬鬆階段注入銀行體系的流動性對於商業銀行來說，並不能不受限制地隨意使用。截至2021年底，美聯儲資產總計近9萬億美元，佔GDP比重達36%，雖然遠高於2019年的4萬億美元、佔GDP比重19%，但實際上銀行系統中可以靈活使用的「有效流動性」與理論上注入的流動性之間仍存在差距，這主要有兩方面原因：

　　一是從銀行自身業務來看，銀行部門增加的短期負債需要相對應的準備金覆蓋。擴表所創造的準備金致使銀行部門增加了短期負債，而該部分需要相對應的準備金覆蓋，也就是說一部分的準備金並沒有在銀行系統中提供流動性，那麼淨投放入市場的準備金則少於預期。

　　二是從監管角度來看，銀行部門最低準備金的要求在2008年金融危機之後也隨着監管趨嚴而增加，銀行部門為了保持較高的流動性，往往也拒絕拆借資金。

　　其次，從縮表的進程來看，銀行系統的敏感性與脆弱性或掣肘縮表推進。考慮到擴表階段增加了銀行體系的敏感性與脆弱性，未來可能在很大程度上掣肘縮表進程，以避免再次造成「錢荒」，抑或是導致金融市場資產價格的劇烈波動。

　　從銀行部門資產負債表來看，美聯儲擴表階段，銀行部門積累了期限更短的銀行存款，企業信貸額度有所增加。然而當美聯儲縮表時，銀行部門短期負債對於流動性的需求並沒有相應減少，這導致銀行部門資產端與負債端流動性的縮減程度不匹配，進而使得銀行部門在美聯儲收縮資產負債表時，對潛在的流動性衝擊更加敏感且脆弱。如果今次縮表再次押着歷史的韻腳，那麼美聯儲收縮資產負債表可能難以形成一個完全良性的過程，政策當局仍需嚴密監控銀行部門流動負債的規模與變化，警惕縮表過程可能引致的金融體系劇烈波動。不僅如此，本輪計劃縮減速度更快。本輪縮表從2022年6月開始，計劃前三個月（6-8月）縮減300億美元國債、175億MBS（抵押支持證券），9月起翻倍至600億美元國債、350億MBS。總的來看，更脆弱的流動性系統疊加更快的縮表速度，一旦市場發生異動，恐將掣肘縮表進程。

　　收水過急恐釀成「錢荒」

　　最後，從縮表的終點來看，監測流動性稀缺的信號。

　　一是關注「有效流動性」的變化。如前文所述，上一輪擴表給予銀行部門的流動性並沒有想像中的多，加之銀行體系不對稱的負債減少，即活期存款與信貸額度並未隨着美聯儲縮表而相對應的減少。相反地，由於這部分負債期限短且靈活，而且容易受流動性變化而影響，一旦缺乏充足的流動性覆蓋，則容易出現「錢荒」。針對「有效流動性」的變化，可以利用EFFR（聯邦資金有效利率）-IORB（準備金利率）利差來衡量流動性價格。當EFFR-IORB利差越大時，「有效流動性」越小。

　　二是關注銀行部門日內流動性的需求。前期充裕的流動性並不會改變資金「flight to safety」的特徵，在流動性稀缺的背景下，一方面信譽差的銀行會面臨更多的擠兌風險，另一方面信譽好的銀行的準備金不論是出於滿足監管的要求，還是出於滿足自身運營的需求，依據以往的經驗，在流動性壓力上升的時候，儘管可以賺取更高的利息收入，但商業銀行主動拆借資金的動力仍然較小。