圖：美聯儲連續大手加息，不利於全球經濟的穩定。

　　由於主要經濟體都已進入放緩階段，衰退將成為2023年全球宏觀、政策和資產配置的一條邏輯主線。關鍵問題是，衰退的持續性和嚴重性如何？除了地緣政治衝突與新冠大流行仍存在不確定性，市場關注的另一個焦點則在於全球性的貨幣退潮會否觸發系統性金融風險事件，這一次脆弱環節在哪裏？「沃爾克衝擊」會重演嗎？

　　持續高企的通脹和美聯儲加速推進貨幣政策正常化是全球競爭性加息潮得以形成的重要原因。持續攀升的能源、食品價格和強勢的美元惡化了美國以外的經濟體的貿易條件，增強了輸入性通脹壓力。而美聯儲加息既可收縮國內需求，又能緩解本幣貶值壓力和貿易條件的惡化，雙管齊下壓制通脹。與一般意義上的貨幣戰爭──競爭性貶值的含義相反，競爭性加息是一種「逆向貨幣戰爭」（Reverse Currency War）。兩者都是以鄰為壑的政策，都不利於全球經濟的穩定。

　　全球經濟面臨衰退風險

　　學術界或市場對單一經濟體的經濟周期的研究已經非常充分，但關於全球經濟周期（Global Business Cycle）的研究卻十分匱乏。但在經濟和金融相互依賴的今天，研究任一開放經濟體──無論大型還是小型──的經濟周期都離不開其與外部經濟和金融的反饋。全球經濟周期研究的起點之所以較晚，原因既在於周期度量的標準不統一，也在於統計數據的匱乏，尤其是發展中國家的數據和月頻以內的高頻數據。

　　上世紀九十年代以前，經濟學家將發達經濟體近似地看作全球經濟或許並無不妥，因為他們佔絕對主導地位，而且所佔的份額還在不斷提升，從而也是周期的主導者。九十年代初以來，世界加速融合，全球經濟格局從「大分流」變為「大合流」，新興與發展中經濟體所佔的份額趨於上行。以購買力平價（PPP）計算，新興與發展中經濟體（EMDEs）所佔的GDP（國內生產總值）份額在2007年就超過了發達經濟體，2021年已經增加到58%──中國是主要的貢獻者。

　　因此，要分析全球經濟周期，如衰退的概率或嚴重程度，需要同時考察美國、中國、歐盟等主要大型開放經濟體所在的周期的位置和未來的軌跡。反之，在展望美國、中國或歐盟等經濟體的經濟前景時，也要將其置於全球經濟周期內部進行考察。當然，作為長期以來全球最大的貿易國和具有主導地位的金融國家，尤其是作為美元的發行國，美國對全球經濟、金融的外溢效應尤為顯著。中國作為全球最大的工業原料進口國和製成品出口國，也會通過貿易渠道與全球經濟周期形成反饋。如果中美兩國同時面臨衰退風險，全球衰退的概率會大幅增加，持續時間也會更長。

　　2022年10月，中國仍處於復甦的早期階段，但彈性較弱，動能仍受制於新冠肺炎疫情的不確定性；美國處於擴張的尾聲，經濟增速明顯放緩，正在滑向衰退；歐洲也已經進入擴張的尾聲，但經濟增速高於美國；印度等發展中經濟體在2022年的表現最為搶眼，但2023年增速會明顯放緩。2022年初以來，國際貨幣基金組織（IMF）連續下調對全球經濟增速的展望，其中降幅較大的是對2023年全球實際GDP增速的預測：4月的預測值為3.6%，10月下調至2.7%，其中對發達經濟體的預測值從2.4%下調至1.1%。

　　美聯儲貨幣政策是影響全球金融周期──風險資產價格、跨境資本流動、槓桿和全球金融一體化水平的聯動──的重要解釋變量。美聯儲加息一方面會導致美元升值，吸引資本回流，另一方面會引發固定收益類和風險資產價格重估，並通過抵押品渠道（Collateral Channel）促使銀行等金融機構去槓桿，壓縮融資流動性。融資成本上升和經濟、政策前景的不確定性還會壓制融資需求。所以，在形態上，聯邦基金利率、全球金融周期、跨境資本流動規模和全球風險資產價格的波動都是高度相關的，這正是2022年全球風險資產價格同步下滑的重要原因。

　　如果考慮到全球經濟周期和金融周期正在同步下行，以及由之帶來的潛在風險，2023年全球經濟景氣狀況更加不容樂觀，企業盈利將承受更大壓力。2022年三季度以來，美聯儲持續釋放鷹派信號，美股向下突破前期低點；10年期美債收益率在10月底達到4.3%的高位，接近2008年6月的水平；反映投資者風險偏好的VIX指數（恐慌指數）和信用利差均有所上行。

　　金融危機爆發可能性上升

　　如果說2022年美聯儲的政策目標是單一地壓制通脹，那麼2023年將需要在通脹和軟着陸之間取得平衡。雖然美聯儲也是「為我為主」的操作思路，但如前所述，必須將美國置於全球經濟、貿易和金融體系中進行考察。海外風險是FOMC（聯邦公開市場委員會）例會討論的話題之一，也是制定貨幣政策的依據。美聯儲加息會通過需求、匯率和金融這3個渠道向其他經濟體傳導，其中，金融是最主要的。所以，聯邦基金利率會影響全球金融周期的方方面面。美聯儲加息會推動美元升值（或形成美元升值預期），引發美元回流，帶動各國同步加息，提高了EMDEs的脆弱性。1982年和1991年兩次全球衰退都與美聯儲加息周期有關，都觸發了拉丁美洲債務危機。2022年的全球競爭性加息潮是否會引發新的金融危機？

　　截至目前，雖然全球金融條件急劇惡化，以下幾方面原因使全球系統性債務危機的風險仍然可控：其一，在IMF的測算中，雖然脆弱性EMDEs的數量佔比達到20%，但他們的經濟體量合計只佔全球GDP的5%；其次，2013年「縮減恐慌」以來，主要EMDEs國家（如巴西、印度、墨西哥等）的儲備充足率顯著抬升；其三，主要EMDEs的外債佔比或貨幣錯配風險顯著下降，部分外債佔比較高的經濟體包括阿根廷、土耳其和烏克蘭及中國香港，增速較快的經濟體包括哥倫比亞和土耳其；其四，能源、農產品等大宗商品價格的上漲改善了俄羅斯、委內瑞拉和巴西等經濟體的經常賬戶收支；其五，部分拉美和亞洲EMDEs是中美貿易糾紛的受益者，在美國從中國進口份額下降的同時，墨西哥、越南等國對美國的出口卻在增加；其六，巴西、墨西哥等拉美主要EMDEs比美聯儲更早加息，緩解了2022年資本外流和匯率貶值壓力。

　　800年來的全球金融危機史的一個教訓是：「這次不一樣」是一種致命的幻覺。2008年11月，在倫敦政治經濟學院（LSE）的一次學術會議上，英國女王問在座的各位：為什麼人們沒有預見到危機的到來？八十年代以來，全球金融網絡的複雜性不斷提升，且不同類型的金融風險會相互傳染，彼此強化。由於人的行為的非理性和「合成謬誤」的存在，危機的演化是非線性的。行為經濟學和金融心理學的研究提供了充分的理論依據和實證證據。所以，預測危機幾乎是不可能的。

　　短期內，海外通脹仍面臨不確定性，各國央行加息周期尚未結束，降息周期的開啟還遙遙無期，全球總需求還將持續收縮。雖然無法預測危機，但可以確定的是，一次嚴峻的壓力測試漸行漸近，經濟衰退大概率將緊隨其後。美、歐、日等發達經濟體和EMDEs「家家有本難念的經」。如果沒有政府之間，以及政府與金融機構之間強有力的政策協同，金融危機爆發的可能性不可低估。歷史或許會將這場危機稱為「人為製造的金融危機」，主角則是美聯儲。