圖：美國GDP增速與非農新增就業走勢

　　近期美國PMI（製造業採購經理人指數）新訂單指數等指標快速回落，就業數據卻依舊十分亮眼。作為消費的重要領先指標，就業市場可直接反映經濟景氣變化。然而，PMI新訂單指數自高點持續回落約三個季度的同時，非農新增就業人數持續高企，最新值再破50萬人。背後原因何在？

　　部分觀點認為疫後加槓桿的「殭屍企業」，佔用了大量融資、僱用了大量勞動力，但未形成有效產出。經濟放緩下，就業數據的持續亮眼表現，容易被質疑為「虛假的繁榮」，可能有超過600家「殭屍企業」等貢獻的水分。的確，疫後低利率及量寬擴表的環境下，「殭屍企業」持續加槓桿、增加就業。但相比普通企業，「殭屍企業」即使佔用相當水平的融資資源和就業人數，但創造出的產出可能極為有限，似乎容易導致經濟大勢與就業形勢的背離。

　　本輪就業市場供需錯位，需求見頂後，就業供給的修復依然相對滯後。美國勞工統計局公布的職位空缺數，可衡量企業的招工需求。考慮到勞動力市場需求快於供給變化，職位空缺數走勢一般會弱領先於非農就業人數，歷史走勢也大致如此。不同以往，疫後招工需求的釋放極為快速，職位空缺數不足一年就修復至疫前水平以上、且持續超過1000萬，但就業人數修復相對較慢。

　　疫情初期，受到商品、服務消費修復進程有別等影響，相關就業修復進程也有所分化。美國製造業、服務業就業人數佔比分別約為14%、72%，分別緊跟製造業、服務業景氣變化。疫情衝擊下，商品製造部門與服務業部門的景氣錯位。疫後救濟政策支持下，美國居民部門的資產負債表未受到明顯衝擊、收入和消費能力不降反增，商品消費增速一度升破10%，支持相關就業修復；服務業受到抑制、拖累相關就業修復。

　　疫情退潮後，商品消費降溫、服務消費接力下，製造業、服務業就業修復進程有所收斂。相比疫情初期，伴隨着救濟政策的逐步退出，商品消費的熱度已顯示出降溫趨勢，複合增速從10%左右的高位回落至4%左右。疫情退潮的背景下，以往受到抑制的服務消費，開始穩健修復，複合增速已經回正。受此影響，製造業、服務業的就業修復進程差異，近期也開始有所收斂。

　　展望未來，美國消費結構再平衡的趨勢仍有望延續。就目前來看，交通運輸、醫療護理、娛樂、食品住宿等服務消費距離疫前的趨勢尚有距離，相關的就業缺口依然較大。可將休閒、餐飲等服務業3季度表現作為重要觀測對象，檢驗消費復甦成色的同時，輔助於就業市場韌性及貨幣政策收緊節奏的判斷。

　　聯儲加息力度或超預期

　　制約美國勞動力供給的因素顯露出長期化特徵，例如，老年人就業意願持續低迷，移民勞動力的人數補充可能也極為漫長。考慮到疫後服務消費的修復仍在延續、相關就業仍在修復，勞動力供給制約的持續存在，最終引發薪資上漲壓力的持續性或比預期更久。

　　就業的韌性及薪資通脹高企，或意味着加息周期的持續性及終點利率水平可能會繼續超預期。對於美聯儲而言，就業及通脹指標的優先級高於其他經濟指標。美聯儲主席鮑威爾近期透露的信號是，貨幣當局對經濟放緩的容忍度提升，仍將持續加息直至通脹回到目標水平附近。當下，市場預計美聯儲加息止步於2023年3月、隨後降息，終點利率水平約為3.5至3.75厘。綜合考慮通脹與就業表現，美聯儲加息周期的持續性及終點利率水平仍可能被低估。

　　經過研究，筆者發現：

　　1）近期，PMI新訂單指數等先行指標已持續回落三個季度，但不同以往，就業數據卻十分亮眼。部分觀點認為，近期強勁的就業數據存在「殭屍企業」貢獻的水分。實際上，聯儲開啟加息周期以來，對於「殭屍企業」而言，面臨的融資環境更為不利。

　　2）本輪就業市場供需錯位，需求見頂後，就業供給的修復依然相對滯後。同時，製造業、服務業景氣錯位，使得相關就業修復進程分化。疫情初期，商品消費快於服務消費，相關就業修復進程也有所分化。疫情退潮後，商品消費降溫、服務消費接力下，製造業、服務業就業修復進程有所收斂。

　　3）中短期來看，美國就業韌性仍有望持續超預期，薪資通脹壓力也難以緩解。美聯儲的雙重目標制度下，就業的韌性及薪資通脹高企，意味着加息的持續性及終點利率水平或超預期。