圖：中國上月經季節調整後的社會消費品零售總額絕對水準明顯滑坡，其中餐飲消費滑坡尤為明顯。

　　中國國內生產總值（GDP）增速一季度回升，但回升勢頭並不穩固。在九大行業中，僅工業、建築業和房地產行業在一季度的GDP增速高於去年四季度。其中，房地產業的GDP在今年一季度仍舊負增長，只是負增長幅度相比上個季度有所收窄而已。此外，農業、交運、批發零售、住宿餐飲、金融和其他服務業等六大行業的GDP增速仍在下降通道中。

　　在去年12月份的中央經濟工作會議上，中央指出中國經濟正面臨着供給衝擊、需求收縮和預期轉弱等「三重壓力」，並要求2022年的經濟工作要「穩字當頭」。儘管隨後宏觀政策有所糾偏、轉向寬鬆，但時至今日，經濟面臨的「三重壓力」仍然沉重。今年三季度，中國經濟增長有二次探底的風險。

　　一、不一樣的供給衝擊

　　過於嚴厲的限產政策是2021年供給衝擊的主要來源。限產放鬆的影響可見於上游行業的高頻數據中──全國生鐵日均產量和焦化企業開工率在2021年12月初觸底之後都明顯上揚。而在去年年底到今年2月的製造業採購經理人指數（PMI）中，也能發現「生產」分項指數顯著上揚，「購進價格」分項指數明顯走低，這種價跌量漲的走勢也表明供給瓶頸在放鬆。受限產政策放鬆的帶動，一季度工業行業GDP增速相比上季度明顯走高。

　　不過，限產政策帶來的供給衝擊剛過，新冠疫情抬頭又帶來新一輪供給衝擊。2022年3月以來，中國新冠新增確診病例數大幅攀升。如果加上無症狀的新冠病例數，目前全國日增新冠病患數目已遠超2020年疫情第一波爆發時的峰值水準。又由於此次疫情是傳染性極強的Omicron在傳播，所以需要通過像封城這樣的嚴厲防控措施來應對，從而嚴重抑制經濟活動。受疫情影響，中國十個大城市的地鐵日均客流量已經從今年2月末的4400多萬人次，下降到4月中旬的2570萬人次，降幅超過40%。

　　事實上，今年3月的經濟數據就已經顯露了供給衝擊的影響。季節調整之後的3月工業增加值絕對水準已經明顯低於2月（季調後環比負增長）。增加值的下滑主要表現在製造業上；同期採礦業增加值則仍保持升勢。這種走勢與2021年一季度形成了鮮明反差。2021年限產政策開始強化，並集中作用於上游採礦業上，因此在2021年一季度，採礦業工業增加值先於製造業而下滑。今年則是在限產放鬆，但疫情衝擊加劇的背景下，製造業工業增加值先於採礦業下滑，反映當前經濟所面臨的供給衝擊與去年不同。

　　當前疫情走向仍有很高不確定性。根據2020年的經驗，就算疫情被控制住，經濟活動的恢復也有一個緩慢爬升的過程，所以不可低估今年中國經濟可能遭受的供給衝擊的影響。

　　二、依舊明顯的需求收縮

　　今年疫情的抬頭還明顯衝擊了需求端的消費。今年3月，中國季節調整後的社會消費品零售總額絕對水準明顯滑坡。其中，餐飲消費的滑坡尤為明顯。進入二季度後，消費的情況很可能更加嚴峻。

　　需求端的出口在今年也將面臨更大阻力。過去兩年，在疫情爆發之後的「全球再迴圈」中，中國出口顯著走強，成為拉動經濟增長的強大需求引擎。在中國強勢出口的背後，是西方國家強力需求刺激政策帶來的外溢效應。但今年美歐都在快速退出其寬鬆貨幣政策，以抑制其國內需求擴張，無疑將為中國出口帶來壓力。今年3月，中國季節調整之後的出口金額已經見頂回落。雖然這有可能只是一個短期波動，但今年中國出口增速多半會低於去年。

　　講完了消費和出口，再來看比較關鍵的投資。2021年中國需求收縮的主要原因是政策對基建和地產兩個重要投資引擎的打壓。在去年12月中央經濟工作會議給政策糾偏之後，基建投資的情況已經大為改觀，但地產投資的形勢依然嚴峻。今年3月，基建投資的同比增速已經上升到10%以上，超過疫情爆發之前的平均水準。但同月，地產投資同比增速又落回到負增長區間。這一來一去，再加上製造業投資增速從高位回落，使得總投資增速在3月有所下滑。

　　然而，當前並不算快的投資增速恐怕也難以持續。製造業工業增加值的下滑、出口面臨的更大阻力，都意味着製造業投資增速可能持續回落。而在今年政策發力靠前，地方債發行前置的背景下，如果後續沒有地方債額度的增加，基建投資增速恐怕也已接近高點。最讓人擔心的則是地產投資，近幾個月的地產投資增速本就在三大投資中居於末位，而季節調整之後的絕對水準數據顯示，當前地產投資資金來源規模顯著低於地產投資金額規模，二者走勢反差明顯。在資金瓶頸持續收緊的情況下，未來地產投資還面臨更大下行壓力。

　　三、仍在走弱的市場預期

　　在疫情帶來新一輪供給衝擊，以及需求收縮壓力持續的背景下，市場預期很難因為一季度GDP增速的回升而改觀。而當下中國經濟需要不僅是穩住預期，還要防止悲觀預期的自我實現，以避免地產行業的情況蔓延至整個宏觀經濟。2021年下半年以來，在嚴厲的政策打壓之下，地產行業融資顯著惡化。直到今年3月，季節調整之後的地產投資資金來源規模仍處在下行通道中。其中，地產開發商直接從銀行獲取的開發貸規模已經創出了近幾年的新低。而與地產銷售相關的定金、預付款以及個人按揭貸款也持續走低。

　　地產銷售的高頻數據也讓人憂慮。對比2019到2022年四年來春節前後中國30城市的地產周度銷售面積可以發現，當前地產銷售面積已經顯著低於過去三年的同期水準，甚至還趕不上疫情剛剛爆發的2020年。可以說，當前地產銷售狀況已經處於極不正常的衰弱狀況。

　　在地產政策已然開始放鬆的背景下，地產銷售和融資之所以仍在惡化，關鍵在於地產行業的預期已經轉為悲觀，悲觀預期自我實現的惡性循環已經形成。在此迴圈中，地產開發商信用風險的上升與外界對地產行業信心的下降相互加強。因為擔心地產開發商存在信用風險，難以償還借款，所以銀行對地產開發商惜貸（對民營地產開發商尤其如此）；因為擔心地產開發商沒法按時交房，所以購房者購買新房的意願也走弱。銀行惜貸和購房意願下降反過來又加重了開發商的資金壓力，讓開發商的信用風險進一步上升，從而進一步推升銀行的惜貸情緒並壓低購房意願，目前地產行業已很難依靠自身能力跳出這一惡性循環。當前地產行業不僅需要糾偏前期過緊的政策，還需要強力政策刺激來重塑市場信心，從而打破惡性循環。

　　四、政策放鬆找準發力點

　　隨着經濟二次探底風險的浮現，政策應對需要更加有針對性、更加高效，以盡力實現今年5.5%的GDP增長目標。在這方面，疫情防控是當前的第一要務。只有疫情帶來的供給衝擊逐步消退，宏觀經濟政策才有發力的空間。而在疫情防控之外，宏觀政策也需進一步放鬆，且放鬆的發力點應該放在刺激社會融資，尤其是長期社會融資的增長上。

　　筆者曾撰文指：「分別看融資平台和土地財政，都有其問題。但如果把二者合起來，可以發現這是一個成立的、而且可以持續的『商業模式』──即我國地方政府『經營城市』的模式。」當前經濟的下行壓力很大程度來自對「經營城市」這一商業模式的人為壓制。在這一模式未能重回正軌之前，地產行業難以健康發展，依靠地方債推動的基建投資也難有持續性。接下來，有必要繼續推進地產和基建的政策糾偏。尤其是要打破地產行業的惡性循環，讓社融充分流入地產行業，帶動地產投資企穩回升。

　　在無法打通社融流向實體經濟的通路之前，降息降準的推出需謹慎。事實上，自2021年7月開始降準降息之後，貨幣政策傳導路徑阻塞的局面已經重現。一方面是銀行間市場成交量的快速上升，反映金融市場流動性愈發氾濫；另一方面則是社融增長幅度明顯趕不上銀行間市場流動性擴張的步伐。於是，寬鬆貨幣投放的流動性更多堆積在金融市場，而未能充分流入實體經濟。在這方面，2015年是前車之鑒。彼時在經濟低迷的背景下，金融市場形成了股市大泡沫和隨後的「股災」。有此殷鑒在前，人民銀行當前在降息降準時表現出來的遲疑完全合理。