圖：分析指，通過存款基準利率改革來控制長期存款定價，有望帶動銀行負債成本下行。\中新社

　　自上周金融數據公布以來，一系列穩增長政策密集落地。在目前的中國經濟環境下，一邊是疫情影響仍未消退，另一邊則是政策積極作為，我們如何看待二季度的寬信用節奏呢？

　　3月的信貸投放數據總量較好，結構欠佳，顯示實體經濟對資金的需求依然較弱。從3月信貸數據來看，企業短貸和票據衝量的特徵明顯，在企業融資需求不足的背景下，成為銀行信貸投放達標的重要工具。但居民貸款和企業中長貸表現依然較弱，特別是疫情影響下，居民收入就業壓力加大，加槓桿意願下降，使得住房銷售和按揭需求恢復緩慢；企業方面，3月國內疫情多發，包含深圳、上海等重要城市採取了嚴格的防疫措施，企業的生產、開工、投資計劃可能被打斷。考慮到上述城市經濟體量較大，對銀行信貸投放也會造成較大的負面影響。

　　一季度社會融資同比多增的數額中，政府債貢獻較大，二季度地方債發行通常會放緩，寬信用進程依然面臨一定的阻力。3月社會融資增量為4.65萬億元（人民幣，下同），同比多增1.28萬億元。其中，政府債券淨融資7052億元，同比多增3921億元：地方債回歸前置模式快速發行，財政部已提前下達1.78萬億元新增限額，前三個月累計發行規模已超提前批次額度的60%，政府債券成為社會融資的重要拉動項。但參考往年經驗，二季度地方債發行節奏通常會放緩，因此需警惕社會融資增長後續可能面臨下行壓力。

　　上繳利潤增基礎貨幣

　　人行上繳利潤可能增加基礎貨幣，銀行存款增加將從長期提升信貸投放能力，但考慮到均衡上繳和轉化為準備金過程中的摩擦，信用的復甦會以更溫和的態勢呈現。3月8日下午，人行發布公告稱，今年將依法向中央財政上繳結存利潤，總額超過1萬億元。今年以來，人行加大流動性投放力度，為支持小微企業留抵退稅加速落地，人行靠前發力加快向中央財政上繳結存利潤，截至4月中旬已上繳6000億元，主要用於留抵退稅和向地方政府轉移支付，相當於投放基礎貨幣6000億元，和全面降準0.25個百分點基本相當。

　　假設上繳結存利潤的1萬億最終形成為銀行存款，目前存款準備金率為8.1%，則釋放的信貸投放能力約12萬億元。考慮到：一方面，人行「按月均衡上繳」的表述來看，平均每個月上繳1000億，後續節奏可能放緩，即便立刻完全形成流動性投放，對比部分時點OMO（公開市場操作）或MLF（中期借貸便利）操作都達到千億級水平來看，對資金面壓力緩解有限；另一方面，財政存款難以完全轉化為銀行存款，過程中還可能轉為現金或直接形成投資，無法派生存款或信貸，筆者認為信用的復甦會以更溫和的態勢呈現。

　　降準增加金融機構長期穩定資金，降低金融機構資金成本，本次降準幅度不及預期，一方面與人行上繳利潤已經投放基礎貨幣有關，另一方面，也是受制於海外貨幣政策收緊及物價水平，本輪降準信號意義大於實際意義。4月15日，人行宣布將下調金融機構存款準備金率0.25個百分點，對沒有跨省經營的城商行和存款準備金率高於5%的農商行，在下調存款準備金率0.25個百分點的基礎上額外多降0.25個百分點。

　　降準操作越來越成為「常規操作」，筆者認為4月降準的目標主要有：1）補充流動性缺口，同時增加金融機構長期資金佔比，呵護流動性合理充裕；2）對沖疫情衝擊；3）適當釋放銀行可用資金來降低銀行負債成本、支持銀行擴大新增貸款規模，並支持受疫情嚴重影響的行業和中小微企業。值得注意的是，本次降準是「全面降準+定向降準」的組合，但是25個基點的降準幅度略低於市場預期，可能受到海外貨幣政策收緊及物價水平制約，但降準依然體現了貨幣政策主動作為的態度，後續還將繼續維持偏鬆的取向，釋放了積極信號從而穩定市場信心。

　　存款利率浮動上限下調

　　中小銀行存款利率浮動上限下調，將有助於銀行加強負債成本管控。4月15日有內媒報道，自律機制召開會議，鼓勵中小銀行存款利率浮動上限下調10個基點左右，這一要求應並非強制，但做出調整的銀行或將對其宏觀審慎評估（MPA）考核有利。近年銀行爭奪存款愈發激烈，限制了存款利率的下行空間，尤其是3月同業存單發行利率大幅上行，抬升了負債端成本。出於淨息差的考量，負債端成本難以壓降也會阻礙貸款利率下行，甚至降低銀行信貸投放和服務實體經濟的意願，而且會弱化銀行風險防控能力。通過存款基準利率改革來控制長期存款定價，遏制銀行間的存款爭奪價格戰，有望帶動負債成本下行。

　　通過MPA考核引導銀行存款利率下調，約束效果相對有限，對於中小銀行可能激勵更明顯，後續銀行降成本效果仍待觀察。中國MPA考核中對於定價行為一項是一票否決制，該項評估由利率自律機制完成，包括信息披露（定性）、競爭行為（定性）和存款偏離度三個方面。存款偏離度是與全部金融機構加權平均相比排序，最後10%的金融機構且偏離度超過平均值一個方差的這一項得分為0。

　　由於國股大行和頭部城農商行存款利率考核得分情況總體較好，MPA考核給予的優惠對其激勵效應可能不足，但對於部分達標存在困難的中小銀行，儘管下調存款利率可能流失部分客戶，也可能在權衡之下優先實現達標目的。未來中小行的相對價格優勢可能會被削弱，需要進一步強化中小行的地域優勢，深耕當地，通過差異化競爭尋找發展空間。降準和鼓勵存款利率調整後有望帶動LPR（基礎貸款利率）報價進一步下調。

　　有序降低撥備率

　　有序降低撥備率可以將釋放的資金用於不良貸款核銷或增加信貸投放，大行的下調空間更大。4月13日召開的國務院常務會議決定，針對當前形勢變化，鼓勵撥備水平較高的大型銀行有序降低撥備率。銀行的撥備前利潤主要有四個去向：所得稅、計提撥備、股利支付，其餘留存到核心一級資本，下調撥備覆蓋率有助於銀行釋放更多的資金。這部分被釋放的資金可用於增加不良貸款核銷，也可用於增加信貸投放，從而有助於銀行更好服務實體經濟。目前來看，大型銀行的撥備覆蓋率相對較高，下調的空間、釋放的資金也會更大。

　　對於國有大行來說，降低撥備率可以提升風險偏好，加大實體經濟薄弱環節信貸支持力度，鼓勵其資源向小微客戶傾斜。監管部門一直鼓勵商業銀行加大對普惠小微貸款投放力度，但在疫情衝擊之下，小微企業經營難度增大，貸款投放的風險也確實有所上升，使得銀行資產質量有所承壓。本次鼓勵大行下調撥備覆蓋率，有助於釋放更多資本增加信貸風險資產額度，也可以通過核銷不良貸款，緩釋後續資產質量壓力，為拓展小微企業客戶提供空間，避免國有大行與地方法人銀行在客群上陷入「存量競爭」的難題。

　　信用展望與債市策略

　　當前穩增長的政策部署已經展開，「寬信用」開始兌現，但恢復節奏依然不穩定，年內高點可能還需等待至二季度末或三季度初，社會融資同比增速年內可能仍難以突破11%。考慮到近期局部地區疫情反覆衝擊的影響，不少地區的疫情防控措施均有升級，經濟增速下行壓力加大，金融數據難言企穩。4月6日召開的國務院常務會議指出，要適時靈活運用多種貨幣政策工具，更好發揮總量和結構雙重功能，加大對實體經濟的支持。從近期密集落地的政策來看，相關部門已經開始採取措施提振信用需求。不過目前來看，降準的力度相對克制，而存款利率以及撥備率的變化對信貸的拉動很難有立竿見影的效果，所以目前信用投放還在一個緩慢恢復的初期過程。筆者認為，政策發力之下「寬信用」會有所顯現，年內高點或還需等待至二季度末或三季度初，社會融資同比增速年內可能仍難以突破11%。

　　政策密集出台後，短期內貨幣政策或保持靜默、財政政策逐步發力；但同時寬信用恢復仍需等待政策效果顯現，疫情影響仍然制約了利率的頂部，10年期國債收益率預計將震盪運行。短期內貨幣政策寬鬆操作可能已經基本面落地，進一步寬鬆的預期需要更多新增信息的催發，目前主要在等待政策效果顯現。隨着疫情得到逐步的控制，寬信用預期升溫可能主導利率的一輪調整。但也需要承認的是，當前的寬信用恢復尚不穩定，疫情負面影響仍未消除，利率調整的幅度也會相對有限，10年期國債收益率預計仍將震盪運行。