圖：美國通脹壓力仍在上升，8月核心PCE物價同比創30年新高。\法新社

　　國慶假期期間，受OPEC（油組）產能承諾不及預期、歐洲天然氣供需缺口擴大等因素的影響，全球能源價格大漲，同時也帶動了工業原材料價格的上漲。能源漲價帶動了主要經濟體通脹預期上行，美、德、法、英、日的通脹預期均呈現不同程度的上漲，其中歐洲整體通脹預期上行幅度大於美國，通脹預期的上行也引發了主要經濟體國債的下跌。與此同時，全球股市寬幅震盪，雖然美股整體略有上漲，但結構上來看，價值股表現相對強勢，成長股則普遍下跌。

　　在多重因素影響下，能源價格大漲帶動通脹預期上行，全球國債普遍下跌。

　　新興經濟體疫苗供給情況短期內難以改善，保護屏障遠低於發達經濟體。當前全球新增確診病例人數均呈現下降趨勢，但相對於發達國家來說，新興市場疫苗接種率仍處在相對較低水平，這與疫苗獲取難度有關。從疫苗完全接種率來看，新興市場經濟體和發達經濟體之間差距較大，主要發達經濟體完全接種比例已超過60%，而新興市場（除中國）平均完全接種比例僅為30%左右。部分經濟體疫情的持續影響了工作和生產的恢復，導致經濟的復甦緩慢。

　　因素一：全球經濟復甦分化持續

　　新興市場恢復緩慢加劇供應鏈問題，引發價格持續高位擔憂。2020年，新興經濟體生產的恢復明顯快於發達經濟體，以美國為例的發達經濟體發放失業補助金使得勞動力返工的意願不強。但2021年以來，發達經濟體疫苗接種明顯加快的背景下，疫情得到有效控制，而新興經濟體受到疫情的衝擊更強。新興發達經濟體2021年以來PMI（製造業採購經理人指數）明顯分化，發達經濟體PMI呈現上升趨勢，經濟恢復加快，而新興經濟體PMI仍然在較低水平。

　　新興經濟體經濟恢復較慢也推升了全球的通脹預期：一方面，商品生產國供給的短缺可能會造成商品價格的抬升；另一方面，全球化背景下供應鏈的不通暢也會推升物流環節成本，造成整體價格中樞的上移和供需錯配時間的持續性。

　　因素二：能源價格大幅上漲

　　OPEC+宣布不會超量增產，油價應聲上漲。10月4日，OPEC+發布公告稱，11月將按原計劃每月增產40萬桶／日，不會超量增產來緩解當前全球原油供應荒。冬季供暖季即將來臨，隨着疫情對經濟影響的逐漸減弱，生產生活對原油的需求明顯上升。然而，供給的局限使得原油庫存下降，進一步推升了原油價格的走高。截至10月5日，布倫特原油近七個交易日漲幅達到6.7%，能源類商品漲幅領跑全球大宗商品。

　　除油價外，歐洲天然氣價格近日持續走高。近期，歐洲天然氣價格持續走高，上漲幅度刷新紀錄。以歐洲基準天然氣價格荷蘭TTF為例，截至10月6日，荷蘭TTF天然氣期貨價格已突破100歐元每兆瓦時，創歷史新高，單日實現兩位數漲幅。

　　供給短缺導致的供不應求是歐洲本次天然氣漲價的主要原因。從歐盟天然氣的庫存來看，今年8月以來，天然氣庫存持續低於往年季節性水平，且缺口逐漸拉大。天然氣庫存降低、輸送的阻礙等是引發歐洲天然氣供給短缺的重要原因。歐洲的天然氣輸送也是國際間政治博弈的焦點。隨着「北溪二號」天然氣輸氣管道的建成，作為歐洲天然氣重要供給國的俄羅斯可以繞過烏克蘭將天然氣輸送到歐洲其他國家，歐洲天然氣供給有望走向正常化。

　　能源價格上漲的傳導或引發全球通脹的擔憂。從德國發電能源結構來看，天然氣佔比超過20%，天然氣價格的上漲推升發電成本，近期歐洲多國經歷了多次電價上漲。能源價格的上漲可能會通過電價等方式抬高生產生活成本，造成全球通脹中樞的上移。與此同時，此次全球能源危機波及新興市場，主要依靠水力發電的巴西遭遇乾旱導致的水力發電能力下滑困境，或將轉向啟動天然氣發電來緩解電網崩潰，巴西加入全球天然氣競爭或將推動天然氣價格上漲；而印度正面臨煤炭庫存不足問題，本地產煤不足進口煤價上升抑制其煤炭供應短缺狀況的緩解，印度或將對部分能耗較高企業開啟限電同時減少對居民的電力供應，如果煤炭供應狀況難以緩解，印度或許會加入其他替代能源的競爭。

　　因素三：美國供應鏈問題突出

　　美國通脹壓力仍在上升，8月核心PCE物價同比創三十年新高。美國8月PCE物價指數同比增長4.3%，核心PCE物價指數同比增長3.6%，與1991年以來的最高水平一致。分項來看，耐用品與服務業價格均有明顯上漲。8月核心PCE物價同比中，汽車分項貢獻0.6%，為最大貢獻單項，芯片供應短缺問題仍在制約汽車生產。此外，其他耐用品及服務業也有明顯漲價。整體來看，美國當前無論是商品還是服務，都面臨供不應求的問題，物價上漲形勢仍在延續。

　　除能源價格上漲的因素外，供應鏈問題仍在加劇美國通脹壓力。筆者曾提及，運力的緊張及倉儲能力接近天花板是近期美國商品價格上漲的重要因素，而這背後對應的原因之一是勞動力的短缺。當前來看，美國各行業的職位空缺率已升至歷史極值，這不僅加劇了物流環節的壓力，拖累供應商交貨，從而增加了商品漲價的壓力，也直接導致了服務業整體供不應求，漲價壓力延續。

　　市場對美國收緊流動性預期升溫

　　全球通脹高企的背景下，需關注美聯儲超預期轉緊的風險：

　　一方面，美國通脹預期上行已在推升市場對聯儲加快收緊的預期。隨着9月下旬以來的原油價格上行，美國通脹預期顯著抬升，這同時也在提升市場對美聯儲加快收緊的預期。從9月美聯儲議息會議釋放的信號來看，聯儲大概率在11月會議上宣布Taper（減少購債），並從12月開啟Taper。有關加息，市場對聯儲在2022年底前的計息次數已接近一次。

　　另一方面，海外非美央行轉緊或也加劇美聯儲的轉緊壓力。筆者曾提到歐央行已在放緩PEPP緊急購債的節奏，實際上已開啟Taper。而當前歐洲通脹預期上行速度較美國更快，可能使歐央行加快收緊的節奏。考慮到此前歐洲各經濟體利率水平顯著低於美國，長期的利差為資金由歐洲流入美國提供了持續的動力，往後看，如果歐央行進一步加快轉緊步伐，勢必加劇美聯儲跟隨轉緊的壓力。

　　美國財政方面，債務上限問題仍在發酵，10月18日為最後期限。9月21日美國眾議院通過一項臨時撥款和債務上限法案，但該法案在參議院投票中未能被通過，原因是其捆綁了暫停聯邦政府債務上限生效的法案。9月28日美國財長耶倫就債務上限向國會致信中表示，美國可能在10月18日前觸及債務上限，這也是美國債務上限問題的實際最後期限。

　　此外，拜登3.5萬億美元財政支出計劃也可能面臨縮水。有關拜登3.5萬億的財政支出計劃，美國民主黨內部產生較大分歧，民主黨溫和派議員曼欽9月29日明確表示，其能接受的法案規模將不超過1.5萬億美元。而數十名激進派民主黨人威脅稱，除非民主黨溫和派曼欽與西內馬保證3.5萬億美元的預算規模不被削減，否則他們將不會支持基建法案。針對溫和派削減開支的要求，拜登提出1.9萬億至2.3萬億美元的折中數目；而針對激進派要求，拜登同意將基礎設施法案與全面擴大社會項目和氣候變化聯繫起來。這樣一來，原先3.5萬億美元的財政支出規模或不及預期。

　　然而，目前金融市場對美國財政問題整體反應不大。對比2011年美國債務上限問題爆發時期來看，2011年7-8月，黃金價格持續上漲，美國CDS（信用違約交換）飆升，市場走勢體現明顯避險情緒。但當前來看，黃金價格整體小幅震盪，美國短端CDS雖有所上漲，但仍明顯低於2011年債務危機時期。整體來看，市場對美國債務上限問題的擔憂有所上升，但反應並不明顯。