圖：內外需求對工業生產的支撐走弱，而缺芯、鋼鐵限產、上游原材料價格居高不下等多重負面因素仍持續，短期內難以逆轉。

　　中國經濟三季度供需兩端景氣度均有回落，符合筆者對於下半年經濟下行壓力加大的判斷，預計三季度GDP實際同比增速為5.6%。筆者認為，年內人民銀行仍有降準和降息。對於降準，預計時點大概率在10月，並用於置換四季度部分到期MLF（中期借貸便利）；對於定向降息主要關注碳減排貨幣政策工具，大概率10月末實施。

　　從需求端來看，疫情反覆對社零增速衝擊較大，餐飲、紡服鞋帽、石油及製品等高社交屬性消費品零售額增速回落幅度較大；樓市調控延續，地產銷售持續低迷；進出口方面，下半年將漸進回落，三季度數據驗證此判斷，筆者認為貿易順差對經濟的支撐有明顯回落。

　　從生產端來看，三次產業中，服務業對三季度GDP支撐力度相對較大，8月多地疫情對單月服務業有所衝擊，但受控後恢復較快，9月福建、黑龍江疫情對全局影響較小，二產在疫情、洪澇、雙控等多重衝擊下承壓，一產穩中向好。

　　工業承壓 就業平穩

　　能耗「雙控」對生產結構影響大於總量。據筆者測算，「雙紅燈」省份六大高耗能行業在全國六大高耗能行業中的比重約三成，限產政策對高耗能行業生產衝擊較大。高耗能行業在工業中的比重接近四成，在GDP中佔比約13%，「雙紅燈」省份限產對工業衝擊系數約為12%，對GDP影響或約0.5至1個百分點左右。

　　內外需求對工業生產的支撐走弱。在外需方向，海外供需缺口收斂將使得出口支撐走弱。9月上中旬中國外貿貨物吞吐量同比降幅較大，中國出口集裝箱指數CCFI升的斜率放緩。9月新出口訂單指數回落0.5個百分點，已連續六個月下降。後續發展中經濟體的供給修復加速和美國為首的發達經濟體需求回落將導致供需缺口收斂，中國出口大概率逐步回落。內需方面，消費、投資趨緩。

　　缺芯、鋼鐵限產、上游原材料價格居高不下等多重負面因素仍持續，短期內難以逆轉。第一，汽車「缺芯」持續，短期內未能改善對汽車製造業負面影響仍然較大；第二，鋼鐵限產政策延續尚未見鬆動跡象；第三，上游原材料價格居高不下已嚴重侵蝕中下游利潤，據測算8月上游行業在工業利潤中的佔比已達48%左右，PPI向CPI傳導不暢，嚴重影響中下游製造企業生產積極性。

　　筆者預計9月全國城鎮調查失業率為5.1%，與8月持平，較2019年同期低0.1個百分點，就業形勢總體平穩，畢業季在國家促進大學生就業的政策支持下，調查失業率未出現明顯上行，但疫情因素疊加能耗雙控、限電停產政策的影響，以及教育、醫美行業的持續整改，使得當前就業仍面臨一定的壓力。

　　就業壓力主要來源於以下幾個方面：其一，疫情反覆對線下服務業就業帶來挑戰，9月福建、黑龍江疫情再起，防控措施升級，部門營業場所關閉；其二，雙控持續推進，未達標省份限產停產力度加大，影響高耗能高排放行業的用工需求；其三，近期一系列產業政策調整對K12課外教育、非法醫美和房地產中介服務等行業的從業人員造成一定不利影響。向前看，經濟增速下行壓力或逐漸向就業市場傳導，尤其是中小企業在上游成本大幅上升的情況下，生存壓力較大，9月中小企業PMI（製造業採購經理人指數）指數回落幅度較大，而中小企業貢獻80%左右的就業，提示未來就業市場仍面臨一定壓力。

　　地產投資增速下滑

　　1-8月房地產開發投資累計同比增10.9%，兩年複合增長7.7%。三條紅線約束下竣工邏輯所帶動的被動再投資將成為支撐地產投資的主要力量，土地成交面積以及銷售增速的下行會進一步拖累主動再投資。地產債務違約事件大面積發酵的可能性有限，一旦出現地產公司間風險傳染的苗頭，很可能受到國家雙管齊下的控制。

　　房地產長效機制對地產企業的運作正產生重大影響，三道紅線、五檔分類等政策對房企土地前融和主動再投資產生擾動，房企加速銷售尾款回收的意願較強，預售待竣工庫存有望去化，被動再投資鏈體有望對建安投資形成支撐。尤其是在三條紅線的約束下，「剔除預收款的資產負債率大於70%」的紅線對房企的約束力最強。通過加速竣工收取購房尾款並將此前的預收款結轉收入，由負債端轉入權益端並改善「第一條」紅線成為房地產企業為數不多的選項。在「第一條」紅線的約束下，竣工邏輯得以在今年兌現，筆者預計竣工增速將在年內持續高增。

　　長效機制調控下，地產銷售回落趨勢較為明顯，年內仍有進一步下行預期；土地成交速度同樣明顯下行。9月以來大量城市存在土地流拍現象，一方面是三條紅線的壓制和地產龍頭企業的債務違約使得地產企業拿地更為謹慎；二是部分城市二輪集中供地的拍地要求過於嚴苛。根據克爾瑞統計結果，從部分城市的二輪集中供地結果來看，流拍率相較首輪均出現提升，天津流拍率由首輪的22%提升至34%；蘇州由0%提升至14%；成都由0%大幅上升至31%。筆者預計供地政策將在第三輪發布時進一步調整。

　　下半年預計銷售增速將持續回落，截至9月28日，30大中城市商品房成交套數已達131.6萬套，同比增長17.1%，相較上月24.6%的增速繼續回落。考慮近期需求端調控措施仍未見放鬆，預計年內銷售增速仍將下行。受集中供地系列政策影響，土地成交方面依舊表現持續趨弱。截至9月28日，100大中城市成交土地佔地面積達47614.5萬平方米，累計同比增速為-16.9%，相較上月繼續大幅下滑；100大中城市成交土地總價31933.3億元，累計同比增速為-8.4%，相較上月同樣持續下滑，其他費用預計繼續成為地產投資的拖累項。竣工驅動的被動再投資仍將是年內地產投資的支撐主力。

　　供給修復 出口下行

　　下半年出口走勢核心關注供需缺口，8月出口超預期是曇花一現，源於船運周期拉長後海外聖誕訂單提前出貨帶來的短期回升。筆者認為當下供需缺口仍是解釋出口景氣的原因，當前看，發達經濟體供需雙旺對中國出口的拉動強於擾動，導致階段性出口築高，後續發展中經濟體供給修復和發達經濟體耐用品消費景氣走弱，決定了中國出口逐步下行。筆者預計，9月以人民幣計價當月出口同比增速8%，貿易順差500億美元。

　　首先，發達經濟體的耐用品消費需求將逐步走弱。一方面疫情時期由於服務業消費需求滅失而新增的商品需求，會隨着服務業消費的修復而逐步下降，從美國電影票房數據來看，服務業消費需求仍有較大修復空間，後續服務業修復將導致耐用品消費數據走弱；另一方面，因為美國大量財政補貼計劃帶來的消費品需求前置，會導致後續商品消費持續性下降，特別是財政刺激計劃影響下降後，商品消費需求的下降將導致對中國出口拉動作用的下降。

　　其次，疫苗接種及疫情防控決定了新興市場供給的修復節奏。從截至9月21日至少接種一劑疫苗的比例看，越南、菲律賓均超過22%，泰國超過43%，未來隨着疫苗落地帶來的供給能力增強，新興市場供給放量對中國出口將帶來更多擾動。綜合來看，下半年發展中經濟體的供給修復加速和美國為首的發達經濟體需求回落將導致供需缺口收斂，中國出口將表現出漸進下行特徵。

　　再次，短期出口承壓可能反映聖誕訂單均勻化和原材料價格上漲擾動企業承接意願。短期來看，筆者認為出口回落可能受兩方面因素影響，一方面是由於運費上漲和船運周期拉長，聖誕訂單交貨周期拉長，可能導致9月海外聖誕訂單效益相較去年同期有所減弱；另一方面5月以後PPI同比持續處於9%附近的高位，中上游原材料漲價衝擊企業經營，影響企業接單意願。

　　最後，高頻數據預示9月出口走弱，但預計指示性有限。中國港口協會旬度數據顯示，9月中旬八大樞紐港口集裝箱吞吐量同比回落12.6%，其中外貿同比回落13.6%。中國港口協會表示吞吐量降幅較大主要是因為上海港、寧波舟山港等港口受颱風「燦都」影響暫時停工，目前已全面恢復生產。