自去年新冠疫情爆發以來，美聯儲史無前例的寬鬆操作為市場注入了大量流動性，挽救了受疫情衝擊的美國經濟。當前美國經濟已經處於持續修復的階段，通脹創下近二十年新高，就業市場也出現了明顯改善，因此美聯儲已經開始為貨幣政策正常化做準備。聯儲局主席鮑威爾多次在公開場合提及可能會在未來某個時點「考慮縮減資產購買規模（Taper）」。筆者預計美聯儲大概率下半年釋放信號，其對市場的影響不可小覷。以史為鑒，本文對比了今年與2013年Taper時期在宏觀環境上的異同，以供投資者參考。

　　上一輪QE（量化寬鬆）始於次貸危機的爆發。自2008年底至2014年10月，美聯儲先後出台三輪QE，美聯儲資產負債表規模從2008年金融危機爆發前的不足1萬億美元，一度劇增至4.5萬億美元。三輪QE主要通過購買國債、住房抵押貸款債權，以及機構債的方式為市場提供流動性。

　　前兩輪QE在開始時即明確了總購買規模和持續時間，因此在到期後就直接結束。隻有第三輪QE經歷了資產購買規模逐步縮減的過程。由於QE3經歷了完整的「預期管理─削減QE─結束QE」的過程，且對市場產生了較大影響，被稱為Taper（縮減購債），因此也對我們分析美聯儲寬鬆政策的退出有較好的參考意義。

　　當前宏觀環境與2013年Taper的異同：相近點在於美國經濟都處於復甦階段、市場流動性充裕。關鍵在於不同點，相比於2013年Taper時期，今年全球整體處於復甦階段，特別是在政策刺激下美國經濟前景更加樂觀，同時當前全球的通脹預期明顯更高，就業前景更好；從貨幣政策的預期來看，由於美聯儲採取了「平均通脹目標制」，當前整體貨幣收緊的預期低於2013年-2014年時期。

　　此外，當前的資產價格估值相對更高，對貨幣政策和利率走勢也會更加敏感。因此，往後看需要警惕貨幣政策的意外或提前收緊，以及由此引發的市場調整。

　　2013年Taper對資產價格的影響：從受到的負面衝擊程度來看，債券>外匯>大宗>股票。隨着伯南克意外釋放Taper信號，美債實際利率大幅跳升，推動名義利率階段性快速走高；美元在此期間走勢也比較強勢，新興市場面臨的外債成本和資本外流壓力加大，匯市振幅變大；大宗在Taper時期走勢較弱，原油、黃金錶現不佳；美股影響有限，但新興市場股市短期面臨外資流出風險。

　　下半年看好股市表現

　　基準情形下，筆者預計2021年全球經濟可實現6%的較高增長。全球通脹預期二季度衝高後回落，但預計在2021下半年整體需求恢復背景下，通脹中長期上行的預期仍難以證偽。美聯儲貨幣寬鬆基調延續，但正常化預期漸起，財政支出計劃漸次實施，但同時以平衡赤字並舉的方式推進。筆者預計流動性盛宴下的估值驅動將讓位於盈利增長驅動，風險資產下半年可能震盪走高，看好股票>大宗>債券。

　　總體來看，下半年Taper預期的落地將會是大概率事件。時點上，預計8、9月份美聯儲釋放邊際縮減QE的信號，年底或明年初開始實施。Taper節奏和緊縮路徑大致可以參考2013年Taper時期。從Taper節奏上，筆者預計這次將以每月縮減150億美元，大概通過六至八次會議左右結束QE。緊縮路徑上，預計美聯儲此次也會採取「提前表態─縮減QE─結束QE─加息」的過程。

　　此外，2021年下半年全球經濟面臨的主要風險集中在全球新冠疫情的反覆和美國政策的不確定性。全球供應鏈修復的緩慢可以帶來通脹超預期上行，鮑威爾面對美聯儲政策轉向的呼聲是否能保持耐心有不確定性。

　　下行風險表現在部分資產泡沫衝高後快速調整的負向溢出效應；拉美、非洲和東南亞新興市場國家疫情進一步蔓延，影響全球需求和國際貿易的恢復。