圖：分析認為，全球迎來通脹浪潮，其中美國的壓力最大，但現在是時候擔心通縮的出現。\法新社

　　搞經濟學的首先要記住一點，市場經濟是天生的通縮「體質」，持續的高通脹、惡性通脹都是市場經濟被人為扭曲、名義價格上漲無法形成利潤激勵、供給體系被人為破壞的結果。這類人為扭曲和破壞，淺層次的是政府濫發貨幣，造成供給側無法有效的組織生產；深層次的則是政府盲目干預，甚至採取計劃經濟，造成經濟結構的比例失調。這樣的教訓，在歷史上很多國家都出現過。

　　因此，只要搞好真正的市場經濟，通脹不容易出現，通縮才是最大的困擾。然而，市場經濟也不是萬能的，其通縮傾向集中於商業性強的產品，對於一些公共品，比如醫療、教育等則是供給不足的，是「通脹」的。這反映在中國就是房價泡沫，學區房泡沫本質上是公共品的通脹。歷史上典型的通脹、滯脹，都是市場經濟被人為、外在、偶然的因素衝擊了，供給體系遭到破壞。惡性通脹總是發生在戰爭、革命、轉軌、國際關系惡化等特殊時間之後，就是這個道理。在此期間，政府往往瘋狂印鈔彌補財政赤字，所以人們往往將貨幣超發與通脹聯繫在一起，還形而上學的搞了一個數學方程式。殊不知，政府濫發鈔票本身就是一個結果而不是原因。

　　疫情發生後，筆者較早提示要發生大通脹，因此還跟一些經濟學家發生了爭論。因為那個時候大家都很悲觀，經濟處於危機狀態，怎麼可能會通脹呢？事後來看，全球很快就迎來通脹浪潮，其中美國的壓力最大，但現在筆者覺得該擔心通縮了。

　　疫情重塑全球貿易結構

　　總量上，是全球貨幣大脈衝後的衝擊回落，通脹本身就內含着通縮的力量。現實中很多惡性通脹，從實際變量（比如名義收入/CPI消費者物價指數）來看是通縮的，貨幣是短缺的──貶值太厲害，印錢的速度跟不上實際貨幣需求（注意是實際貨幣餘額）。現在上遊價格漲得那麼厲害，資本品和生產資料漲得那麼高，下遊企業無法即時調整價格，利潤被壓薄甚至為負，經濟就會大幅收縮。

　　結構上，存在着兩大錯位，疫情周期的爆發時間、中國與其他國家復工復產的時間都是錯位的。中國最先停工停產，供給出現暫停後，某些重要物資（以豬肉為代表）與生活物品的價格發生普遍上漲。其後全球疫情嚴重，供給開始受到限制，同時貨幣大寬鬆創造需求，繼而也開始出現嚴重通脹。但由於中國的外循環帶動經濟的力量非常強勁，產生了兩大後果：一是刺激內需的貨幣政策可以率先邊際收縮，也就是率先回歸正常化，這樣在貨幣條件上就會產生一種通縮力量；二是外需帶動的產能快速累積，一旦國外的生產恢復正常，外需帶動的產能和資本支出就會造成過剩，這也是一種通縮力量。

　　以上所說的貨幣退潮、外需減弱，都會對國內產生通縮力量。事實也證明，最近幾個月在豬肉價格、蔬菜價格大幅下降的壓力下，中國的CPI已經出現頹勢。大宗商品價格的上漲似乎也不再那麼瘋狂，而且呈現出強弩之末的態勢。只要生產者物價指數（PPI）傳導不到CPI，保證微觀實體有利潤，那麼PPI掉頭向下進入漫長的通縮周期也是遲早的事。

　　疫情時筆者判斷出現大型通脹的邏輯很簡單：需求可以通過印鈔創造，但供給卻遲遲不能恢復。當美聯儲將幾萬億美元直接打到居民和企業賬戶上的時候，消費會立即創造出來，但由於全球停工停產供給收縮，超市裏的商品或者被搶購，或者就得提價。這時普遍的物價上漲也就是通脹開始了。

　　後來中國率先恢復生產，其他國家則相繼陷入疫情泥潭，正常的生產和服務活動中斷，供給無法滿足，大量人失業，只能通過印鈔滿足社會保障。但紙幣和銀行賬戶中的數字畢竟不能當飯吃、當衣服穿，鈔票能到超市商店買到東西才是硬道理。因此，面對日益空蕩蕩的倉庫和超市貨架，如果中國當時沒有控制住疫情並快速恢復物資供給，後果將不堪設想。

　　在疫情後一段時間裏，國際經濟格局就變成了「美歐印鈔創造需求，中國加速生產」。從中國出去的航船載滿「中國製造」，回來的航船則空蕩蕩，以至於航運價格和集裝箱價格短時間內漲了一倍多。這種全球貿易空間結構的變化需要再平衡，並引發了巨大的後果，表現在：人民幣強勢升值，美元步入弱勢周期；中國無風險利率上升，但美債利率一直走低，中美利差擴大；中國通脹先起也先下，與美國錯位；中國資產價格也是先起先下；中國貨幣政策率先開始正常化，之後是新興國家，巴西、俄羅斯、土耳其等已經加息。

　　警惕貨幣政策錯位

　　我們回頭看，每一次全球貨幣大寬鬆周期，中美之間的貨幣政策都是錯位的。次貸危機後，美國率先寬鬆釋放7000億美元，之後三次QE（量化寬鬆），中國跟上四萬億元人民幣。大通脹率先在中國出現，中國不得不在2011年三次加息，歐元區緊隨其後，分別引爆中國民營企業信用危機和歐債主權債務危機，中歐步入更大強度貨幣寬鬆政策周期。美國在2014年開始逐步減少並最終停止QE，到2015年開始加息，中國則在2014年加大寬鬆力度，繼而先是引發股市瘋牛和股災，之後則是「811匯改」後的人民幣大貶值，2016年棚改貨幣化刺激的房價飆升。

　　復盤上一段經歷，我們看到了很多相似之處。周期性力量是相似的：貨幣脈衝之後的回落，物價熱脹之後的冷縮，泡沫喧囂之後的平靜、迷茫與恐慌。結構性力量也是相似的：貨幣寬鬆總是從發達國家開始啟動，但率先因為通脹與泡沫而退出寬鬆政策的則是新興國家。

　　我們必須要思考貨幣政策這種空間大錯位的原因，因為這會對大類資產產生極其重大影響。筆者觀察過全球貨幣政策在「危機—修復」這個過程中對資產價格的影響，一般來說危機發生伊始，各國幾乎同時施行貨幣大寬鬆政策，並引起貨幣大放水的共振，此時首先是金融市場在信心和預期的提振下開始大漲，之後隨着經濟基本面的逐漸修復，通縮預期衰減，大宗商品開始啟動；大宗商品瘋狂上漲後開始出現通脹預期。

　　另外，由於貨幣地位不同，發達國家貨幣寬鬆程度最大，又因為國際化程度高，可以在全球尋找資產池，而國內不會引發比較嚴重的通脹。新興國家則不然，經濟和金融對貨幣容納的深度和廣度都不夠，對貨幣增發和寬鬆的耐受力較小，跟着發達國家同步搞貨幣放水很容易在國內引起通脹和泡沫，此時為了保持幣值穩定，只能被迫率先停止寬鬆，如果通脹嚴重還要收縮貨幣和加息。今年年初，當美國還在貨幣大躍進的時候，巴西、土耳其、俄羅斯等新興國已經開始加息，就是這個道理。

　　中國不是發達國家，人民幣國際化程度也較低；作為第二大經濟體，工業門類最齊全的製造業世界工廠，也不是一般的新興國家。疫情危機後，中國又一次面臨着與美國貨幣政策錯位的問題。美國放鬆的時候，會率先在中國引起反應（拉動外需、人民幣升值、資產泡沫），中國不得不率先「剎車」。當美國國內經濟恢復過來，開始放緩和停止貨幣寬鬆的時候，中國經濟和金融市場的反應也很大。美國的貨幣政策轉彎，中國受到的衝擊反而更大，因此不得不開始反向放鬆。

　　最近中國對外出口增長勢頭、工業企業利潤、PMI（製造業採購經理人指數）等都出現了較大的調整，這就是其中的苗頭。而中國的貨幣政策基調也在悄悄發生變化，自二季度以來放鬆貨幣市場，最近又變相降低存款基準利率，實際上就是用國內的貨幣政策對衝美國taper（減少購債）的緊縮效應外溢。這種貨幣政策錯位產生的宏觀後果是巨大的，從上一次來看，美國寬鬆放緩、中國寬鬆重啟，債、股、匯、房等都發生了巨大的波動。

　　這一次會不會歷史重演，與2012年以後類似，上半場依次出現房跌、債牛、股牛、匯貶，之後則是股災、債災、匯升、房牛？歷史當然不會簡單重複，但會有相似的節奏嗎？