圖：面對融資政策調整，房企短期資金壓力普遍較大

　　近期監管部門形成了重點房企資金監測和融資管理規則，若具體按此前傳言的「三道紅線」實施，則多數房企面臨較大的「踩線」壓力。接下來，房地產行業環境與房企行為可能會產生三個趨勢性改變。

　　一、房企融資監管強化

　　住建部和人民銀行於8月下旬召開了重點房地產企業座談會，研究進一步落實房地產長效機制，形成了重點房企資金監測和融資管理規則。此間坊間傳言監管部門擬出台「345新規」，即設置「三道紅線」將試點房企劃分為四檔，每降低一檔有息負債規模增速閾值增加5%。該提法雖未經官方證實，但儼然成為近期市場檢視房企資金鏈的量化標準，控負債、降槓桿等房企融資端管控也已成8月以來監管出手的一項目標。目前也可能是政策正式出台前的窗口期，之後相關做法再被「官方認證」。

　　若按該政策實施，房企「踩線」壓力將普遍較大。2019年報數據顯示，137家A股上市房企中，踩到第一、二、三道紅線的分別有92家、38家、60家，同時踩到三道紅線的上市房企有29家；TOP30房企中，全部踩中三道紅線的就有9家，全面達標的僅5家，而TOP30多數房企有息負債增速超過了15%。這意味着，多數房企面臨的收縮融資戰線的壓力都比較大。資金密集型的房地產行業經營從高槓桿到穩健經營的轉變，可能需要一個過程。

　　然而，上述政策也可能引發部分房企「繞線」應對。從政策的出發點，「不踩線」的合適做法是擴大預收款項和貨幣資金來源規模，房企可以通過加快推盤銷售、促進存貨周轉來實現。但部分房企也可能通過做大資產的方式緩解觸線風險，如捂盤惜售、提高未限價地區的樓盤價格。此外，設立SPV（特殊目的實體）以明股實債方式進行項目融資，也能在合併報表層面隱藏債務。

　　二、三個趨勢性變化

　　可以確定的是，在房地產金融審慎管理框架下，當前監管部門對房企融資環節的管控正在加強，且不限於上述政策。接下來，行業環境和房企行為方面將可能相應發生改變。

　　1.房地產行業流動性將由偏鬆向偏緊的方向轉變

　　一方面，房企資金鏈已得到極大緩解，不需要過多的流動性支撐。上半年房地產行業資金面隨着流動性寬鬆「水漲船高」，截止到2020年6月末，132家A股上市房企總負債規模超過9.9萬億元（人民幣，下同），較去年末新增6336億元，佔比2019全年新增負債的49%，負債的腳步並未放緩；平均負債率在2019年有所降低，今年上半年又抬升至62.6%。從開發企業到位資金情況來看，7月份其累計增速已轉正，自籌資金、開發貸款、按揭貸款增速分別回升至3.3%、4.9%和6.6%。

　　另一方面，樓市成交已基本完成了疫情衝擊後的修復回補，基本面也不需要過多支撐。全國商品房銷售面積和銷售額累計增速連續反彈，1至7月同比僅分別下降5.8%和2.1%，均較年初低點大幅回補約34個百分點，結束「填坑」指日可待。TOP200房企單月銷售業績增速從5月開始回歸正增長，8月同比強勁增長了21%；單月銷售額破百億的房企創同期新高，達到30家。行業淡季不淡，杭州、東莞、寧波等地還出現了樓市和地市兩個市場的過火，從而引發中央對這些地方政府的約談。

　　與此同時，7月份之後，許多地方政府升級了地產調控政策給過火的樓市降溫以平滑預期。

　　2.房企拿地動作將有收斂，但不影響年內開發供貨能力

　　房企融資行為持續受到約束，最直接的影響將是拿地不再「豪爽」。疊加上半年土地儲備補倉力度大，1至8月100個大中城市土地成交面積同比增長11.2%，各線城市同步升溫，後續土地市場成交增速可能有所回落。由於土地款支付的滯後性，對年內房地產投資的負面影響不明顯。

　　儘管拿地強度受到影響，但主要房企手中「餘糧」充沛。以2019年底土地儲備規模與年度商品房銷售面積的比值計算，多數房企現有土儲還能維持三至五年的存續，是持續開發的有力支撐，年內供貨能力無憂；部分房企的存續比高達十年以上，造成一定的資金佔用，可適當加快開發去庫存；僅個別房企存續比小於一年，如萬科採取的是聚焦核心城市經濟圈的審慎投資策略，其近十年土儲規模均保持在3500萬平米上下的水平。

　　3.行業進一步向頭部企業集中

　　今年以來房企融資成本持續下降，房企境內發債總體信用利差從1月份平均139.03點子收窄至8月份平均84.79點子。各評級房企信用債利差均較年初縮窄，但AAA級和AA+/AA級之間的信用利差相差高達200至233點子。這個數值與客觀觀察到國資房企與民營房企之間平均融資成本的差距脗合。綜觀2013年以來各評級房企信用債利差的變化情況，高信用評級房企的比較優勢越來越明顯，且在利率上行時期各評級債券的利差分化態勢更為劇烈。

　　0隨着流動性環境階段性偏緊調整，各評級債券之間的利率差距可能進一步擴大，國資房企和大型房企在獲得較低利率資金方面的壓倒性優勢將愈發顯現。

　　中小房企市場份額可能日漸式微。今年前八個月破產房企數量約330家，大部分為分布在三四線及以下城市的中小型或本地形房企。這類房企通常布局集中，且融資渠道有限、資金成本較高，抵禦風險的能力較弱。一旦行業融資政策收緊，企業資金面和正常經營將遭受很大衝擊。目前銷售金額前50的房企佔據了整個市場超過一半的份額，其中又有一半集中在前10房企手中；而排名第51至100的50家房企市佔率僅有10.5%，第101至200的100家房企僅佔7.3%。市場份額將進一步向頭部企業集中。

　　綜上分析，面對融資政策調整，房企短期「踩線」壓力普遍較大，房地產行業則可能出現三個趨勢性變化：行業流動性將由偏鬆向偏緊的方向轉變；房企拿地動作將有收斂，但在手「餘糧」還能維持至少三至五年的存續，對年內開發供貨能力沒有明顯影響；國資和大型房企融資成本的壓倒性優勢將愈發凸顯，市場份額向頭部企業集中的趨勢會越來越明顯。

　　（作者唐建偉為交銀金研中心首席研究員，夏丹為資深研究員）