圖：人民幣匯率雖有基本面的正面支撐，但仍面臨一定下行壓力。然而，下半年人民幣對美元匯率不會出現趨勢性貶值

　　自5月底以來，美元指數已大幅貶值5%左右，而人民幣對美元小幅升值2.4%。朝前看，筆者認為國內經濟活動應會繼續反彈和正常化，這應能繼續支撐人民幣匯率，但中美關係緊張不斷升級則可能帶來下行壓力。當前影響人民幣匯率的主要因素有哪些？下半年人民幣對美元匯率何去何從？

　　過去兩個月，美元偏弱，人民幣對美元匯率升值。由於美國政策大幅放鬆，並且未能有效控制疫情、拉平疫情曲線，5月底以來美元指數大幅貶值5%左右，特別是過去五周裏貶值4%。受益於美元走弱，再加上國內經濟快速恢復，5月底以來人民幣對美元匯率升值2.4%（自6月底以來升值1.5%），已和2019年底時的水平相當（6.96左右）。

　　支撐因素分析

　　從基本面來看，筆者認為今年存在諸多支撐人民幣匯率的因素，包括美元可能偏弱，中國最早走出疫情影響、經濟大幅反彈，經常性賬戶順差可能擴大，境內外利差維持高位，以及進一步對外開放帶來的海外證券投資流入。具體來看，預計下半年中國實際GDP同比增速在二季度大幅反彈後繼續上行至5.5%-6%，而歐美GDP雖有望從三季度開始環比反彈，但下半年同比依然會深陷下跌。

　　境內外利差有望維持高位。疫情以來，多數發達經濟體大幅放鬆了貨幣政策，將利率水平降至歷史低位。瑞銀預計至少在2021年及之前，美聯儲會維持聯邦基金利率為0%-0.25%。反觀中國內地，過去三個月貨幣政策已趨於中性，銀行間市場利率和債券收益率也都已經顯著上行。下半年國內貨幣政策仍有望繼續保持支持基調，但政府無意進一步加碼貨幣寬鬆。目前，中美10年期國債收益率、3個月SHIBOR和LIBOR之間均有230個基點至240個基點的可觀利差，這應能吸引套利資金流入，進而支撐人民幣匯率。鑒於央行應不會在短期內進一步放鬆貨幣政策、而多數發達經濟體利率水平可能維持低位，筆者預計下半年境內外利差將繼續保持較高的水平。

　　中國進一步擴大對外開放和最早經濟復甦應能吸引更多海外證券投資流入。雖然外部環境趨緊，但中國仍在繼續加速金融市場等多個領域的對外開放。此外，中國經濟二季度強勁反彈，恢復進度要比大多數經濟體領先一個季度左右，再加上進一步擴大對外開放、企業利潤修復、境內外利差可觀，這都吸引了外資的投資興趣。

　　二季度境外證券投資淨流入600億美元以上（國際收支口徑），而此前一季度因3月全球金融市場大幅下跌導致境外證券投資淨流出20億美元。央行數據顯示，二季度外資持有的境內人民幣股票和債券規模分別大幅增加5690億元（人民幣，下同）和2530億元。對後者而言（債券），儘管4月後境內債券收益率大幅上行，但境外投資者仍在增持境內債券。中債登託管數據顯示境外投資者持有的債券大部分是政府債券和政策性銀行債，截至7月底分別達到1.5萬億元和7400億元，而企業債券、中期票據、資產支持證券的持有規模則十分有限。

　　下行風險分析

　　人民幣匯率雖有上述基本面的正面支撐，但仍面臨一定下行壓力。未來幾個月中美關係可能繼續惡化，筆者認為這是短期內影響市場情緒和人民幣匯率的關鍵因素。同時，全球供應鏈與中國脫鈎壓力增大可能阻礙中國獲取先進技術，進而抑制長期潛在增長率。此外，國內居民和企業持續存在多元化配置需求，這也意味着會存在持續的相關資本流出。

　　預計短期內中美關係難以緩和。過去半年，中美關係趨緊的態勢已經延伸到了貿易之外的其他多個領域。美國取消了中國香港地區的特殊待遇、進一步收緊了對華科技出口限制，同時雙方在外交和地緣政治方面也發生了摩擦。預計未來二至三個月內中美關係難以緩和，甚至可能進一步惡化，令人民幣匯率承壓，尤其是離岸人民幣。

　　中美第一階段貿易協議評估在即，上半年中國自美進口的第一階段協議涉及商品金額達到全年目標的23%。8月15日中美高層將會溝通會晤、對第一階段貿易協議落實情況進行半年度評估。根據最新的US Census美國貿易數據測算，今年上半年美國對華出口的第一階段協議清單商品金額為330億美元左右，相當於全年目標的23%。雖然中國自美進口在二季度以來明顯提速（尤其是農產品），但距離完成全年進口目標還存在較大距離。筆者認為現階段中美雙方都不會傾向於破壞第一階段貿易協議，但近期中美摩擦快速升溫，加劇了不確定性。

　　全球供應鏈與中國脫鈎壓力帶來長期挑戰。貿易戰、中美關係趨緊和新冠肺炎疫情都增加了企業在中國進行生產的成本和風險、加劇了企業縮短供應鏈的壓力。筆者估計這會直接拖累今年製造業投資兩個百分點。長期來看，筆者相信中國最終會追趕、提升自身的實力、打造自己的生態體系，但如果不能順暢獲取先進技術和進行信息交流，那麼這可能會使得中國經濟潛在增長率放慢、競爭力下降，進而令人民幣匯率承壓。

　　居民和企業的多元化配置需求也意味着會持續存在相關資本流出。雖然中國已大幅加快資本賬戶開放，但境外證券投資和房地產投資等個別領域受到一定限制。筆者預計，隨着資本賬戶的進一步開放、國內居民和企業多元化配置需求增加，未來幾年相關資本流出會持續存在。

　　今年二季度，雖然境外證券投資淨流入600億美元，但整體非FDI資本外流規模達1040億美元，明顯大於去年平均每季550億美元的流出規模，部分流出可能也反映了中美關係趨緊的影響。

　　下半年圍繞7算波動

　　政府應會繼續致力於保持人民幣匯率基本穩定、雙向浮動。人民銀行二季度貨幣政策執行報告繼續指出保持人民幣匯率在合理均衡的水平上基本穩定，保持人民幣匯率彈性，發揮匯率的國際收支自動穩定器作用。

　　筆者認為政府應會避免人民幣對美元匯率大幅貶值，從而穩定市場預期、防止資本大規模外流。另一方面，鑒於出口還在恢復、外部環境存在諸多不確定性，政府也應會避免人民幣匯率大幅升值、拖累中國的出口競爭力。

　　整體而言，筆者預計今年下半年人民幣對美元匯率會在7左右區間波動。如果美元進一步大幅走弱，中國經濟反彈力度再次超預期，或者中美關係快速緩和，那麼人民幣對美元匯率可能升值到6.8。相反，如果中美關係大幅惡化，或者中國經濟反彈力度明顯不及預期，那麼人民幣對美元匯率可能貶至7.2。受益於基本面支撐，無論如何，筆者認為下半年人民幣對美元匯率都不會出現趨勢性貶值。