中國經濟正在磨底

　　圖：出口交貨值在工業增加值中的佔比已顯著下降，去年只佔41%，回到了零二年加入世貿的水平，出口對中國經濟的拖累已經不那麼強

　　10月經濟增長數據再度下挫，但若干經濟信號的表現依然偏向積極。筆者認為，中國經濟可能正處於「磨底」階段，儘管新舊動能的轉換仍然不是那麼順暢，但也更多出現了一些積極的信號。通脹上衝過程中，財政政策或將補位貨幣政策，11月10日國務院常務會議的決定就是個體現。

　　財新智庫莫尼塔研究董事長兼首席經濟學家 鍾正生

　　一、出口的拖累延續

　　10月工業增加值同比回調至4.7%的低位，季調環比也出現了今年規律性地下挫。不過，8至10月工業增加值累計同比一直保持在5.6%平台，當月同比的大幅波動，可能存在月度之間透支平滑的因素。工業產銷率的情況也類似，當月同比顯著回落、而累計同比持續抬升，也不宜對工業品需求過於悲觀。出口仍然是工業生產的核心拖累，10月出口交貨值當月同比回落至-3.8%，累計同比降至1.8%，為2017年以來最低。10月出口數據儘管有所回升，但經季調後是顯著回落的。但2016年以來，出口交貨值在工業增加值中的佔比已經顯著下降，到2018年只佔41%，回到了2002年加入WTO的水平，出口對中國經濟的拖累已經不那麼強。

　　此外，工業增加值與高頻數據──發電煤耗量之間的背離。10月發電煤耗的高頻數據一直表現穩健，發電量當月同比僅從上月高位小幅回落。從歷史數據來看，筆者傾向於發電量增速對經濟景氣變化的反映更加靈敏一些。今年二季度經濟景氣下挫，就在發電量上體現得更充分；近期發電量增速回升，可能也反映了經濟景氣有所回溫。

　　二、房地產新開工提速

　　1至10月固定資產投資增長5.2%，較上月繼續回落0.2個百分點。其中：基建投資累計同比回落至3.26%，基建遲遲「引而不發」，或許正是11月13日國務院常務會議確定降低部分項目資本金比例的原因。國務院決定：將港口、沿海及內河航運項目資本金最低比例由25%降至20%；對補短板的公路、鐵路、城建、物流、生態環保、社會民生等方面基礎設施項目，在投資回報機制明確、收益可靠、風險可控前提下，可適當降低資本金最低比例，下調幅度不超過5個百分點。同時，基礎設施領域和其他國家鼓勵發展的行業項目，可通過發行權益型、股權類金融工具籌措資本金，但不得超過項目資本金總額的50%。

　　這一制度變化可能從兩個角度加快基建投資增長：1）在通脹約束貨幣寬鬆、赤字率空間受限的情況下，通過降低資本金比例、從而提升債務融資比例，來提升財政資金的槓桿效果，是財政政策補位貨幣政策的一種形式。2）緩解資本金到位偏慢對於基建投資的約束，加快形成固定資產投資完成額。但基建投資的增長空間，仍然受制於滿足條件的項目不多（背後也有債務嚴監管下地方政府的意願不足），明年基建投資上行的想像空間目前仍然不大。

　　房地產投資小幅回落至10.3%，韌性再超預期。房地產銷售延續改善勢頭，1至10月銷售面積累計同比轉正至0.1%，再創年內新高；銷售額同比升至7.3%。其中，東部地區銷售面積同比降幅收窄、中部地區略有加速、西部地區則呈現一定回落。房地產銷售的格局有從三四線向一二線城市移動的跡象。房地產開發資金來源小幅減速，主要受國內貸款拖累，但按揭貸款、訂金預收款這些與房地產銷售相聯繫的資金來源增長繼續加速，利用外資增速高位回落，但佔比較小不會產生關鍵影響。房屋新開工、竣工及土地購置面積全線加速，尤其是新開工增速的再度上揚是個非常積極的因素，表明房地產融資政策收緊似乎並未對房企總體開工意願構成打擊。從拿地和新開工增速的回升來看，暫時看不到明年房地產投資會明顯惡化的趨向。

　　製造業投資小幅回升0.1個百分點至2.6%。尤其亮眼的是，高技術製造業投資進一步加速，同比增速達到14.5%。可以做個簡單的估測以表明這一積極因素，假設未來高技術製造業與其他製造業投資保持與10月相同的增速，那麼到2030年高技術製造業投資的佔比就會超過50%。因此，當前看待中國經濟、看待中國資產，都需要注重「轉型」與「總量」相結合的視角。

　　三、「雙十一」消費後移

　　10月社會消費品零售總額同比再度下挫至7.2%，剔除通脹的影響後降幅更大，「雙十一」導致的消費後移是主要影響因素。從限額以上企業零售的分項數來看，絕大部分商品銷售增速均下滑，只有通訊器材類（手機）消費有明顯提速，金銀珠寶降幅也有所收窄。去年下半年以來居民儲蓄存款增速顯著攀升，居民消費性支出增速持續明顯低於可支配收入增速，表明居民消費意願不足，中美貿易衝突下的高度不確定性可能是主要原因。不過，隨着地產竣工的回升，手機和汽車消費的觸底，以及消費升級的趨勢延續，仍是明年消費增長的支撐因素。10月城鎮調查失業率回落一個百分點至5.1%，顯示目前就業壓力可控。

　　四、中國經濟正在「磨底」

　　目前，市場對中國經濟的預期已經不如此前那麼「空」，但對未來經濟增長的穩定性仍然存在不小的分歧。筆者認為，中國經濟正在「磨底」，哪怕只是一個階段性的底部。在此階段，利空因素很難進一步發酵，而利多因素正在越來越多呈現。

　　首先，中國經濟基本面出現一些積極信號。財新中國PMI（製造業採購經理指數）連續三月落在景氣區間且持續回升，而作為拉動中國產業鏈條最長最廣的兩個行業，地產表現依然韌性十足，消費環比意義上也在修復。筆者研究發現，再受第一輪美國對華出口商品徵收關稅影響的製造業行業中，投資增速基本已經降到歷史新低，很難說還會跌出一個多大的「坑」。因此，除非中美貿易衝突再進一步升級，否則對中國製造業衝擊最壞的時候可能已經過去。

　　其次，中國保有更多的財政和貨幣政策空間。受債務率和赤字率的約束，中國財政和貨幣政策總體上很穩健，比較來說還會顯得非常「鷹派」。這為熨平未來的短期經濟波動儲備了更多的「彈藥」，也弱化了市場對於政策「要麼收得過緊，要麼放得太鬆」的擔憂。

　　再次，中國經濟的平穩轉型正在加持高質量發展。一方面，行業集中度的提升，會令頭部企業在生產、投資和盈利的表現上更加穩定。這些頭部企業對於利好消息的反應會更有彈性。隨着中美貿易談判取得積極的進展，以及市場出清過程的持續推進，這將有助於新一輪補庫存周期和設備更新換代周期的更早啟動。另一方面，服務業佔比的穩步提升，能夠吸納更多的就業，緩解「穩增長就是穩就業」的政策約束；能夠發揮更多的協同效應，助力製造業高質量發展。