圖：明年底、後年初，美國企業債務風險有機會上升，因此導致長期國債收益率下跌，若果美國聯儲局真的重啟QE，也會使長債收益率進一步下行

　　伴隨着全球經濟數據的下行，以及負利率債券規模的擴大，市場對10年期美債是否會陷入負收益率的討論越來越多。截至8月份，全球負利率債券的規模已經超過了16萬億美元，佔比超過27%。本文通過對10年期美債收益率進行拆分，得出的結論為：今年年內10年期美債降至負收益率的可能性是存在的，但是概率非常低。

　　財新智庫莫尼塔研究董事長兼首席經濟學家 鍾正生

　　首先，需要明確各期限美債收益率的含義：以3個月為代表的短期美債收益率可以近似地看作即期利率，基本圍繞美國聯邦基金目標利率波動；以2年期為代表的中期美債收益率包含了即期利率、降息預期和期限溢價，2年期-3個月利差與美聯儲降息預期之間存在非常明顯的負相關關係；以10年期為代表的長期美債收益率，則包含了即期利率、降息預期、通脹預期與期限溢價四個部分。分拆這四個變量來看：

　　一、即期利率

　　即期利率即為聯邦基金目標利率，目前利率水平為2%-2.25%，年內美聯儲還有9月、10月、12月三次議息會議，降息的最大空間大致為75BP。也就是說，在2019年內，即期利率對10年期美債收益率的下拉作用最大為75BP。

　　二、降息預期

　　美聯儲降息預期可以用「2年期美債收益率-3個月美債收益率」或者「2年期美債收益率─聯邦基金目標利率」來衡量，目前利差大致為50BP，也就是美債已經包含進了2次的美聯儲降息預期。

　　美聯儲實行政策負利率的可能性很低，因此降息預期的下降幅度與即期利率的下降幅度合計不會超過150BP（美聯儲政策利率為2%-2.25%，還有200BP的降息空間，但美債已經反映進了2次降息的預期）。歷史上，2年期美債與3個月美債的利差最大為-100BP，出現在2001年初。因此，在2019年內，預計美聯儲降息預期對10年期美債的下拉作用最大為100BP-50BP＝50BP。

　　三、通脹預期

　　通脹預期可以從以下幾個方面來討論：從10年期美債與同期限TIPS（通脹保值債券）的利差來看，目前的通脹預期為1.55%，距離歷史底部還有150BP左右的空間。但從歷史數據上看，在美聯儲降息初期，美國PCE（個人消費支出平減指數）不會有太大的變化，隨着危機的到來和美聯儲進一步的降息，通脹才會大幅下行。據測算，美國對中國2000億美元商品加徵25%的關稅將使得美國的PCE上升0.4個百分點，對3000億美元商品加徵關稅後對通脹的影響會更大。

　　因此，預計年內美國通脹預期不會出現明顯的下行，對10年期美債也不會產生很大的下拉作用。

　　四、期限溢價

　　影響期限溢價的核心因素在於國債的供求關係。

　　（1）首先來看美聯儲對長期國債的購買情況。美聯儲在7月份的議息會議中提到，結束縮表後，會將每月到期的機構債務和抵押貸款支持證券再投資於美國國債，規模為每月200億美元，但美聯儲並沒有提到購買美國國債的期限問題。考慮到債券收益率曲線倒掛的問題，美聯儲可能會再投資一部分中短期的美國國債，這樣可以直接修復收益率曲線。因此，預計美聯儲對長債的需求影響不大。

　　（2）其次來看市場機構與海外資金的購買。市場機構與海外資金購買美國國債的核心訴求在於避險。筆者以2007年次貸危機為參照來進行計算。

　　根據美國財政部發布的資本流動數據，剔除掉官方購買後，在2007年次貸危機開始引爆的當年，美國長期債券共淨流入資金5000億美元。考慮到次貸危機後，全球央行實行了大規模的寬鬆政策，全球貨幣從2007年底至今擴張了大約3.64倍。因此，如果發生大規模風險事件，市場避險情緒顯著升溫，那淨流入美國長期債券的規模大致為1.8萬億美元。

　　那麼，這1.8萬億美元的資金淨流入會對長期美國國債的期限溢價造成多大影響呢？我們可以參照美聯儲的非常規操作來做簡單計算。從2008年底開始QE（量化寬鬆），到2014年底結束QE，美聯儲持有的長期債券規模從4105億美元增長到了23467億美元，淨購買了大約2萬億美元的長期國債。根據美聯儲工作論文的測算，美聯儲三輪QE加上一輪OT（扭曲操作）的這2萬億美元資金共拉低了美債期限溢價105BP。因此，假如不考慮國債供給，那麼我們上述推算的1.8萬億美元的資金淨流入大致會壓低期限溢價105/2*1.8=94.5BP。

　　但是，我們必須考慮到國債的供給端。在2010年初，美國長期國債的未償還金額為7300億美元，截至今年7月份為2.29萬億美元，國債的供給規模已經明顯不同。我們按照歷次QE與OT的時間表來粗略計算後得到結論：如果發生大規模風險事件，那麼淨流入美國長期國債的規模大致為1.8萬億美元；考慮到國債供給端的影響，這1.8萬億美元的資金淨流入會壓低美債期限溢價50BP左右。

　　五、結論

　　綜上：即期利率年內的最大下降幅度為75BP；降息預期年內的最大下降幅度為50BP；通脹預期年內不會有太大變動；期限溢價年內的最大下降幅度為50BP。因此，10年期美債年內的最大下降空間為175BP，高於目前10年期美債1.47%的水平。

　　但是，達到這個最大下行空間必須滿足以下三個條件：1）美聯儲年內再降息三次，即期利率才能下降75BP；2）市場預期明年美聯儲還會再降息四次，降息預期才能下降50BP；3）發生類似2007年一樣次貸危機開始引爆的情形，期限溢價才會下降50BP。這三個條件同時滿足的可能性是非常低的，因此筆者預計，今年年內10年期美債降至0以下的可能性儘管存在，但是概率會非常低。

　　那麼10年美債收益率什麼時候會降至0以下呢？

　　筆者認為，在上述三個條件同時滿足的條件下，會有兩個可能的時間點：一是明年初，主要邏輯在於3月份美國要進行總統初選，今年聖誕節後到明年初選前，是特朗普急於達成中美貿易協議和逼迫美聯儲降息的最後時點，屆時貿易爭端和美聯儲降息的壓力都比較大，這會帶動即期利率、降息預期和期限溢價同時下跌；二是明年底、後年初，主要邏輯在於美國企業債務風險可能出現明顯上升，從而導致長期國債收益率下跌，而美聯儲如果重啟QE，也會使得長債收益率進一步下行。